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La sesión de ayer
Pocas veces septiembre nos ha dado la acción del precio que vimos ayer, característica de una reducción de riesgo más amplia en renta variable.
Con los semis/memoria cayendo, deberíamos haber visto una rotación de vuelta hacia los hyperscalers y otras compañías nativas de flujo de caja, algo natural dentro del tira y afloja que lleva presente todo el trimestre pasado.
Obviamente no fue lo que pasó; de hecho, todos los sectores salvo energía y una parte de salud perdieron terreno ayer.
Eso te dice bastante sobre dónde está la verdadera línea de defensa de este mercado: es una rotación por shock de inflación.
La energía se beneficia del efecto directo de los precios récord del diésel, mientras que salud y sus futuras primas sobre los servicios también se benefician de una inflación al alza (sin importar de dónde venga la subida).
¿Por qué no subieron también otros nombres defensivos? ¿Como el consumo defensivo o los servicios públicos?
Porque el problema no es la inflación, es el rendimiento del bono a 10 años subiendo (ahora por encima de 5,0%).
Normalmente, arreglar la inflación ayudaría a la economía a aliviar la presión sobre los rendimientos, solo que esta vez el repunte en los bonos casi no viene de las expectativas de inflación.
Más del 51% del movimiento del bono a 10 años desde julio lo impulsaron las primas por plazo.
No tienen nada que ver con la inflación, algo mucho más difícil de arreglar.
Veamos los líderes y rezagados del viernes:
Energía, salud.
Por las razones que expliqué arriba, estos fueron los dos únicos sectores en verde en un día generalmente débil.
Veamos ahora los sectores con peor desempeño para completar el cuadro:
Comunicaciones, materiales, financieras
Aunque no lo creas, todos están conectados con la única narrativa que se apoderó del mercado ayer.
La de «hay que frenar el desarrollo de la IA», que viene de Dario Amodei, Sam Altman e incluso Elon Musk.
Claro que comunicaciones y materiales van a caer, porque la demanda futura percibida de centros de datos y de cadenas de suministro de IA no se va a materializar con el optimismo que se proyectaba antes.
Pero ¿por qué las financieras?
Bank of America y Citigroup estuvieron entre los bancos con su peor día desde 2022, y creo que la razón es que hoy cargan demasiada exposición a préstamos respaldados por GPU.
Una repetición de todas las crisis de bonos respaldados por activos (ABS) anteriores, apalancada esta vez hasta un punto en el que una caída de 10% en los precios de las GPU deja el bono entero sin valor.
A juzgar por cómo la mayoría de las compañías ligadas a la IA están barajando sus estados financieros…
Poner las cosas en su lugar
Meme sobre lo que Anthropic afirma de sus márgenes, Twitter
Ayer, Anthropic le presumió al mundo entero que ahora opera con 80% de margen bruto.
Cuando revisas la información selectiva que eligieron filtrar del prospecto, enseguida te topas con un dato raro:
Esos márgenes brutos no incluyen ningún costo de ventas… ¿Cómo van a ser márgenes brutos?
Dicho de otro modo, Anthropic dice tener 80% de margen bruto antes de sumar partidas como:
El costo de las GPU, el I+D para entrenar sus modelos, las comisiones y colaboraciones que les deben a socios como Amazon y Google
En otras palabras, los márgenes brutos de Anthropic pueden ser mucho más delgados de lo que afirman, y me atrevería a apostar que en realidad operan con pérdida neta antes incluso de que entren otros costos operativos.
Mientras más cuota de mercado le sigan quitando los modelos de código abierto de China a estos laboratorios de IA en Estados Unidos, más creo que va a caer la cuota de volumen de tokens de ChatGPT y OpenAI.
Esa cuota, por cierto, cayó más de 50% en este trimestre…
Ahora más que nunca vas a necesitar seguirle el paso a los datos reales, no a resultados manipulados ni a promesas incumplidas de carteras de pedidos y contratos gigantes.
En 13 años de carrera en los mercados he encontrado que los informes PMI suelen ser una mina de oro para detectar tendencias e ideas, y creo que también te pueden ayudar a separar el ruido de la señal.
Noticias
Las encuestas a gestores de Bank of America muestran que hay menos inversores sobreponderados en renta variable que el mes pasado, y citan la preocupación por el alza de los rendimientos de los bonos como su principal inquietud sobre las posiciones en acciones.
Los centros de datos van camino a consumir más gas natural que la mayoría de los países dentro de una década, lo que a estas alturas me suena a una relación riesgo/recompensa muy baja frente a arreglar el problema de raíz, y me lleva a la nuclear como la mejor alternativa.
Los oleoductos saudíes quedan fuera de servicio y empeoran la interrupción de los flujos de suministro de petróleo en todo el mundo; sumar presión a las disrupciones solo genera expectativas más altas para el precio del crudo.
Las ventas minoristas de China decepcionan mientras se profundiza la caída de la inversión, lo que en realidad es bueno para su bolsa: la profundización del capital ya se fue a un extremo a lo largo de la década, y es momento de rotar hacia la economía financiera y tecnológica.
Movimientos y niveles del ES
Rumble 📈 Sube 11,6% siendo el candidato menos probable para conseguir un acuerdo de cómputo con Anthropic; mientras más compañías oscuras entran en el esquema de financiamiento circular, más cerca estamos de que todo se derrumbe.
Ciberseguridad (Palo Alto y CrowdStrike) 📈 Ganan 13% como una de las casetas de peaje de la operación de IA: el software asegura la monetización a escala y la ciberseguridad asegura la adopción empresarial. Convenientemente, estas eran las dos áreas que se esperaba que la IA reemplazara.
Corning 📉 Perdió más de 13% como parte de la caída más amplia de la IA por una posible menor demanda de cómputo y de centros de datos; demuestra lo frágil que se volvió una narrativa construida sobre promesas y no sobre resultados reales.
Oracle 📉 Resbaló casi 4% incluso después de que el cofundador Larry Ellison decidiera ayer no vender sus acciones; al mercado no le importa que salgan o no unos cuantos miles de millones en efectivo cuando tienes una montaña de deuda de 700.000 millones de dólares en riesgo.
Ahora vamos con algunos niveles del ES para hoy.
Otro rechazo por encima del nivel de corte de 7.700 para la distribución trimestral actual.
También se puede argumentar que ahora mismo se está formando un hombro-cabeza-hombro invertido, con la cabeza en torno a 7.588.
Si logramos superar el hombro de 7.650, ahí es a donde creo que se dirige el mercado, salvo que vuelva a entrar actividad compradora agresiva.
Lo que estoy notando del lado vendedor es que no ha entrado ninguna oferta agresiva desde que se sacó a los vendedores atrapados en 7.625, y aun así el precio ha tenido dificultades para sostenerse por encima de ciertos niveles clave.
Esto significa, en esencia, que los compradores agresivos de 7.588 están tomando ganancias poco a poco en cada repunte, mientras los vendedores se pasaron al lado pasivo para guardar su pólvora seca hasta que aparezca un mejor setup que dé vuelta los flujos.
¿Quién iría agresivo ahora con la reunión de la Fed mañana?
Aunque las probabilidades de que la Fed suba 25 puntos básicos son de casi 100%, siguen existiendo las colas de una decisión sin cambios o incluso de una subida de 50 puntos básicos.
Parece que ninguna de las dos está incorporada en el precio, pero el comportamiento muestra que todavía hay posibilidad de una sorpresa en cualquiera de las dos direcciones para la reunión.
Te recomiendo extrema cautela con esto, y que retomes tu operativa una vez que veamos un flujo de órdenes más decidido.
Por ahora no puedo ser alcista salvo que cerremos de forma sostenida por encima de 7.700, pero tampoco puedo ser bajista salvo que el rango 7.650-7.625 se pierda a la baja.
Portafolio
Incluso con la reducción de riesgo más amplia en renta variable, el portafolio igual logró avanzar y mantenerse con el doble del rendimiento del S&P en el trimestre.
Le atribuyo este desempeño al cambio de buscar home runs a conformarse con los toques de bola, todo a través de una estrategia long/short por ahora.
La fuerza de esta estrategia es que bajamos el riesgo de forma significativa a través del financiamiento del corto, y amplificamos enormemente el retorno de una sola idea.
Hoy, después del cierre, vas a ver cómo apliqué este método a AAON vs JCI, llevando el retorno bruto de ~20% a un ~47% neto con la estrategia long/short.
Mantente atento a eso.
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