La Fed puede pausar. Los bonos siguen con un problema de 5%

La volatilidad a nivel de índice sigue en línea con lo que sugeriría el VIX diario, un indicador que desglosé en el último Plan Semanal.

Lo que eso significa es que hay menos necesidad de cubrir tus posiciones o de esperar activamente un estallido repentino de volatilidad.

Por eso también el ratio put/call en los índices, como el NASDAQ de arriba, está tan bajo como para decir que el mercado no tiene ninguna intención de cubrir su exposición larga al índice tecnológico.

Y si bien parece que la mecánica del mercado tiene razón al minimizar la necesidad de cubrirse, también sabemos que estos extremos de complacencia suelen derivar en un cambio repentino de comportamiento y de eventos.

Ahora tenemos varios detonantes sobre la mesa:

A medida que cambien las expectativas sobre el camino futuro del mercado, la volatilidad también tendrá que ajustarse.

Eso nos empuja a un escenario muy específico, uno donde cualquier desenlace fuera de estas nuevas expectativas cambiará de forma significativa la relación entre volatilidad esperada y volatilidad realizada.

¿Por qué te importa esto?

Porque haga lo que haga la Fed esta semana, el mercado sigue teniendo un problema de rendimiento de 5% en el bono a 10 años.

Así que hoy quiero desglosar qué impulsa realmente ese rendimiento, y si es algo que la Fed pueda arreglar.

De lo contrario, Warsh puede haber perdido efectivamente el control del mercado de bonos, y los vigilantes salieron a ponerle freno al exceso de emisión de deuda de la IA.

Haz clic aquí para leer sobre el carry trade del yen y cómo eso, por sí solo, puede mantener altos los rendimientos de los bonos.

De julio a hoy, el rendimiento del bono estadounidense a 10 años pasó de ~4,5% a un ~4,95% actual.

Como todo lo demás en los mercados, el movimiento de titular importa muy poco comparado con de qué estuvo hecho ese movimiento en realidad.

Para estos bonos en concreto, la cascada de componentes es así:

La Fed puede controlar todos estos, directa e indirectamente y hasta cierto punto, a través de la política monetaria y del mandato dual.

Sin embargo,

Más allá de ese control, entran en juego las fuerzas del mercado a medida que los traders empiezan a descontar su propio conjunto de opiniones y expectativas alrededor de estos componentes.

Y por eso creo que la Fed ha perdido en este momento el control del mercado de bonos: aunque Warsh suba esta semana (o pause), la trayectoria de política monetaria es hoy el impulsor más débil del movimiento del último trimestre.

La trayectoria de política monetaria representó 10 puntos básicos del movimiento total de 45 puntos básicos (o ~22%).

Ahora desglosamos los otros dos y qué significan para el mercado durante la decisión de la Fed de esta semana.

Excluyendo el COVID, la inflación PCE (el indicador preferido de la Fed) está ahora en su nivel más alto desde la crisis financiera de 2008.

Si bien esta vez hay muchos matices que vienen de la guerra con Irán y de la escasez de oferta energética, también hay algunos episodios repetibles parecidos a los de ciclos de mercado eufóricos anteriores.

Como los que causó la corrida inmobiliaria de 2004-2007.

Estos, por supuesto, aparecen a través de la expansión de la IA con los típicos efectos de segundo orden.

Mientras los precios de los inmuebles y de los activos financieros sigan elevados, quienes tienen una posición financiera (el % más alto de los hogares) sostendrán el gasto y el crédito revolvente como si nada estuviera saliendo mal para el resto de los hogares estadounidenses.

Vamos a desglosarlo:

El empujón de la gasolina en la inflación se explica solo por la guerra con Irán y no se relaciona con todo lo demás que quiero señalar hoy.

Vivienda y servicios subyacentes son en lo que me quiero enfocar ahora.

Como mencioné, los precios de la vivienda y de los alquileres están elevados a pesar de las tasas hipotecarias al alza y de que hoy la mayoría de los aspirantes a comprar están fuera del mercado por precio.

Así, el % más alto de los hogares aparece en ese dato, cargando por sí solo con la mayor parte del mercado inmobiliario sobre sus hombros.

Otro impulsor de la inflación de vivienda se puede rastrear a la ola de construcción de centros de datos, a medida que los recursos de construcción y el espacio disponible se reducen por el ritmo de expansión sin precedentes que se ve en el sector.

Como resultado, los servicios subyacentes también han impulsado buena parte del último dato del CPI.

Piensa en electricidad, internet, facturas de teléfono, seguros y salud.

Algunos relacionados con la IA (como electricidad y ancho de banda), otros relacionados con las expectativas de inflación creadas por la IA (como salud y seguros).

El punto ahora es que hay un bucle de retroalimentación entre la demanda de IA y la inflación.

Es decir,

Mientras la carrera de la IA mantenga su ritmo actual, no creo que el componente de inflación del bono a 10 años vaya a ceder.

Como muchos datos del mercado financiero, las primas por plazo son otra medida que llega de vuelta a niveles de la crisis de 2008.

Esta es, en consecuencia, el mayor impulsor detrás del movimiento de ~4,5% a ~4,95% del último trimestre.

De hecho, más del 51% del movimiento del bono se explica por estas primas.

Que es exactamente lo que importa a los participantes del mercado y a quienes intentan descifrar qué hacer después de la decisión de la Fed de esta semana.

Porque incluso si las tasas se mantienen (sin alzas) y la inflación cede por una normalización de la cadena de suministro energética…

Las primas por plazo siguen mandando, y hay una razón muy específica para eso.

Empecemos con la espiral de deuda nacional y el puñado de promesas fiscales que quedaron sin cumplir.

Opiniones políticas aparte.

Los aranceles de Trump fueron diseñados para generar un superávit comercial, apuntando a aliviar tanto la carga de deuda como la de pago de intereses de la nación.

La idea original se salió mucho del camino.

Los conflictos en Medio Oriente y la implicación en el frente ucraniano provocaron otra ola de deuda con fines de defensa, amplificando los efectos negativos causados por no lograr aliviar la carga de deuda e intereses.

Entre otros eventos, los más recientes son:

Todos estos elementos van a parar a la deuda nacional y, por lo tanto, al gasto en intereses.

Ahora mismo, el gobierno de Estados Unidos paga más en intereses que el presupuesto de defensa nacional.

Cada vez que esto ha pasado en la historia, estalla una guerra importante que justifica un rebalanceo que se ve así:

Si veremos o no una guerra importante está a debate, pero ese ha sido el manual histórico.

Un elemento menos especulativo se ve en la relación entre el gasto en intereses y los beneficios corporativos.

Y hoy estamos de vuelta en el rango alto histórico.

Sabiendo que están presentes tanto la incertidumbre fiscal como la estabilidad económica, tiene sentido que los inversores en bonos quieran recibir una compensación adicional por invertir en esta clase de activo.

Haga lo que haga la Fed el miércoles, recuerda que la trayectoria de política monetaria solo representó 10 puntos básicos del movimiento de 45 puntos básicos del último trimestre.

La inflación, si bien más pronunciada que la trayectoria de tasas, sigue siendo relativamente insignificante como impulsor de los rendimientos a 10 años ahora mismo, dado que a estas alturas la razón detrás de la inflación es conocida.

Las primas por plazo, que impulsan más del 51% del movimiento del bono a 10 años, siguen siendo el riesgo de cola.

Mientras continúe la incertidumbre alrededor de los intereses, los beneficios corporativos y los intentos fallidos de equilibrar nuestros déficits…

Sospecho que estas primas no solo se van a mantener, sino que podrían ampliarse en los próximos meses.

A menos que algo cambie.

Curiosamente, creo que poner fin a la manía de la IA arreglaría la mayoría de estos problemas desde adentro hacia afuera.

Arreglar la inflación, arreglar las desconexiones en los beneficios corporativos, arreglar el contagio de rendimientos por el riesgo creciente de los bonos corporativos.

Como resultado, esto probablemente también termina con una caída del mercado de acciones, lo que impulsaría aún más una huida hacia la seguridad de los bonos.

Haz clic aquí para refrescar tu visión sobre otros impulsores del mercado de bonos.

Todo lo dicho hoy me lleva a pensar en el ETF TLT como un resorte comprimido enorme.

Parece que los traders ya montaron un bull spread acá.

En un ratio de ~2:1, el armado actual de opciones de TLT se ve así:

Se está haciendo una operación unidireccional de puro upside para todo 2027, financiada por completo con rolos trimestrales de puts vendidos en un ratio largo/corto de ~2:1.

En otras palabras,

Si estos traders tienen razón, están llamando por sí solos a la caída del complejo de financiamiento de la IA, a una corrección del mercado y a un retorno a la seguridad de los bonos.

Según lo que cubrimos hoy…

No puedo estar en desacuerdo,

Ahora en 80,85 dólares.

Cubrir ese tema a fondo será mi objetivo para la semana.

Mientras tanto, acá va lo último de Jordi Visser como la autoridad minorista en IA.

Una vez más, sus publicaciones suenan ahora mucho más abstractas y basadas en el relato comparadas con las de principios de año, cuando había números reales sobre la mesa.

Esto dice mucho sobre hacia dónde va la operación de IA en este momento:

Hasta la próxima,

OFFSIDE RESEARCH

Análisis de nivel institucional, de un ex analista de Goldman Sachs.