¿SIENTES EL CALOR?
Rendimiento a 10 años y cierres por encima de 5%, Offside Capital
La burbuja de internet del año 2000 marcó un punto de inflexión muy importante para el rendimiento del bono del Tesoro de Estados Unidos a 10 años.
Redefinió qué nivel de rendimiento puede considerarse realmente restrictivo o «peligroso» para otras clases de activos, como las acciones.
Hoy ese nivel es 5,0%.
En septiembre de 2026 ya llevamos cuatro cierres por encima de 5% en estos bonos, la primera vez desde julio de 2007, en la antesala de la crisis crediticia.
Igual que entonces, esto no es un problema de inflación, por mucho que los comentaristas hablen de Irán y de las interrupciones en el suministro de petróleo…
De hecho, más de 60% del movimiento del bono a 10 años este año se explica solo por las primas por plazo.
Olvídate de las subidas de tasas de la Reserva Federal, el banco central de Estados Unidos, y de la inflación: eso ya está casi todo descontado.
Ahora el mercado está pendiente de la incertidumbre fiscal y económica que rodea al S&P.
Creo que los bonos se quedarán por encima de 5% durante más tiempo, e incluso podrían pasar de 6%, a menos que se deje que el mercado se depure solo.
Esta semana, Oracle pudo haber disparado el primer tiro de ese pánico depurador.
Se declaró «fuerza mayor» —la figura que libera a las partes de cumplir un contrato por causas fuera de su control— en un centro de datos en Nuevo México. Eso retrasa los proyectos de todos los demás involucrados y, además, genera dudas sobre los próximos proyectos que iban a entrar en desarrollo.
Y justo esa misma semana OpenAI hackeó una entidad del gobierno australiano, lo que provocó más retrasos regulatorios.
Con rendimientos de bonos de 3% o 4%, esa brecha duele.
Pero con 5%, empieza a cambiar el perfil de retorno de todas las inversiones en inteligencia artificial.
Ahora el problema se multiplica y se convierte en algo mucho más grande:
Los retrasos de los proyectos empujan cada dólar de capex en I.A. más lejos en el tiempo (los retornos esperados ahora llegan más cerca de 2030).
Rendimientos más altos obligan a aplicar una tasa de descuento más alta a estos proyectos, a sus valoraciones y a sus flujos de caja futuros (un golpe directo a las valoraciones de la I.A.).
La comparación entre el rendimiento de los bonos y el de las acciones sugiere que toda la operación de la I.A. se verá forzada a colapsar
En otras palabras,
La demanda puede seguir intacta y aun así la inversión puede fracasar.
Este no es un newsletter de «vende todo», sino la brújula inicial que puedes llevar contigo ahora que entramos en las etapas finales del ciclo de mercado.
A partir de este análisis, te voy a señalar algunas de las compañías que se benefician de este retraso, y cuáles tienen más que perder (por si quieres tomar una posición bajista).
Vamos a ello.
Modelé el retraso de Oracle (y se pone mucho peor).
GRÁFICO DEL DÍA
En mis 13 años de carrera en los mercados financieros, nunca me he encontrado con una fuerza tan poderosa como el ciclo de capital.
Dicta hacia dónde van las valoraciones, dónde se concentran las oportunidades atractivas…
Y, lo más importante,
Cómo evitar la euforia en industrias que están listas para colapsar.
Una forma de medirlo es con los ratios de capex/depreciación, y ahora mismo todo el complejo de la I.A. opera en extremos históricos.
¿ESTÁS CUBIERTO? —>
No digo que esto tenga que repetirse al 100%, pero cualquiera con algo de lógica y experiencia en inversión va a empezar a evitar el sector por completo.
¿Por qué?
Porque la ley del capital va a forzar más competencia, márgenes más bajos y retornos decrecientes en el complejo de la I.A.
LA MECÁNICA EN MARCHA
Punto de quiebre histórico del rendimiento de los bonos, Offside Capital
Vamos a hacerlo simple.
El rendimiento «gatillo» promedio de largo plazo para el bono a 10 años (según Invesco) está en 4,72%. Por gatillo me refiero al nivel que, si se cruza, empieza a romper el mercado de acciones.
Con el rendimiento actual de ~5,11%, veremos la media móvil de 12 meses cruzar por encima de 4,72% para febrero de 2027, o incluso antes si mi tesis sobre las primas por plazo es correcta.
Ahora pongamos a prueba esta «regla» de Invesco y veamos qué le pasa realmente al S&P 500 después de que se cruza el nivel de 4,72%:
Cruce del rendimiento de 4,72% y resultados del S&P, Invesco/Offside Capital
Los datos muestran con mucha claridad que hay dos desenlaces probables para el mercado de acciones a partir de aquí:
Retornos de 4,6% SI la media móvil de 12 meses está en 4,72% y los rendimientos se mantienen por encima
Retornos de 9,5% SI la media móvil de 12 meses está en 4,72% y los rendimientos se mantienen por debajo
Hoy vamos por el camino que más se parece a una media móvil de 12 meses que cruza 4,72% con el rendimiento a 10 años que también se mantiene por encima.
Es decir,
Se proyecta que los retornos del S&P en la próxima década rondarán el 4,6%, lo que ajustado por inflación sería un mediocre ~1,0%.
Sí: históricamente eso ha convertido a los bonos y a los mercados emergentes en una inversión mucho más atractiva, hasta que las valoraciones del S&P 500 vuelven a niveles competitivos.
CAPE del S&P 500 y retornos de la década siguiente, Offside Capital
Este es el último punto sobre esta expectativa de una década mediocre para el mercado de acciones.
En todas las ocasiones, el mercado ha dado retornos de entre 0% y −5% en la década siguiente cuando el múltiplo CAPE cruza por encima de 40,0x (hoy estamos en 40,6x).
Combina esto con la regla del 4,72% de Invesco y tenemos un problema real en el mercado de acciones.
Lo que debería pasar no está pasando
Retornos históricos con rendimientos al alza, Offside Capital
Cuando los rendimientos de los bonos suben, la lógica de inversión es muy clara sobre qué áreas del mercado deberían comportarse mejor o peor que otras.
Empecemos por la que más debería sufrir:
La tecnología no rentable
Aquí entra el ETF ARKK como referencia, que a su vez tiene sobreponderadas muchas compañías que se han correlacionado con lo que pasa en la operación de la I.A.
Donde (históricamente) los retornos deberían estar más cerca de −6%, hoy están en ~8%.
Lo mismo pasa con los semiconductores: la historia marca un rango de retorno de entre 0% y −1%, pero hoy están junto a la tecnología no rentable, en ~8%.
Hagamos una pausa, porque este desglose es probablemente el aspecto MÁS IMPORTANTE de la operación de la I.A.:
La única forma de que la tecnología no rentable y los semiconductores suban con un rendimiento a 10 años al alza es que sus finanzas ahora estén expuestas al carry (ingresos por intereses) más que a su negocio principal
Con los resultados de NVIDIA ya entiendes que la compañía dejó de ser un fabricante de chips y pasó a ser una plataforma de préstamos para todas las demás compañías que se endeudan para ampliar sus proyectos de I.A.
En pocas palabras,
Los fabricantes de chips y los neoclouds ahora son compañías inmobiliarias y de préstamos.
Retornos por cada 100 pb de alza en el rendimiento a 10 años, Offside Capital
Si profundizamos en esa idea, aquí es donde deja de ser solo una tesis y empieza a comprobarse.
Estas compañías han subido junto con los rendimientos:
NVIDIA, Apollo, CrowdStrike, Quanta Services
Histórica y lógicamente, todas ellas —con la excepción de Apollo— deberían sufrir con el alza de los rendimientos.
Eso demuestra que ahora se comportan como bancos o compañías inmobiliarias.
Cuando transformas tus balances para cargar con propiedades de centros de datos, préstamos y financiamiento circular con acciones, este suele ser el resultado…
En otras palabras,
Esto ya no es una teoría: el mercado empieza a tratar a estas compañías como lo que se han convertido.
Cómo el retraso de Oracle rompe el sistema
Impacto en la TIR de los patrocinadores por los retrasos de ORCL, Offside Capital
Los retrasos en el centro de datos Jupiter, y el impacto regulatorio adicional de los hackeos continuos de OpenAI, probablemente causen un retraso de 2 a 2,5 años en los próximos proyectos.
En cuanto al financiamiento, así es exactamente como se desarrolla:
NVIDIA y SoftBank son los principales patrocinadores, y los hyperscalers son los patrocinadores secundarios
Los inquilinos son los siguientes en recibir el golpe, sobre todo Oracle y neoclouds como CrowdStrike y Nebius
Los proveedores finales, como Bloom Energy, y los usuarios de cómputo, como OpenAI, serán los últimos en recibir el golpe (aunque lo recibirán con más fuerza)
En concreto,
Este retraso resultará en un recorte de ~5-6% en el retorno neto del proyecto.
Para los usuarios y proveedores finales, puede acercarse a 25-30% cuando sumas los niveles de apalancamiento que hay.
En pocas palabras,
Con rendimientos de 5% y subiendo, queda poco o ningún incentivo para seguir invirtiendo en estos centros de datos, sobre todo con tantos vientos en contra que surgen y que hunden de forma significativa la TIR (tasa interna de retorno).
Piénsalo así:
Cuanto más tarda en completarse un centro de datos totalmente operativo, más tarda en monetizarse un proyecto muy apalancado, y más gasto por intereses se acumula como consecuencia.
Con NVIDIA y los hyperscalers a la cabeza de todo este financiamiento (y actuando ahora como bancos), sus ganancias y sus márgenes EBITDA van a recibir un golpe enorme por los intereses que se acumulan.
Ahora, si visualizamos la situación:
Puente de costos acumulados por los retrasos en centros de datos, Offside Capital
Cerca de 53% de los costos adicionales de este centro de datos de Oracle, y de los que ya están en desarrollo, vendrá de los gastos por intereses acumulados.
Y todo eso lo van a pagar NVIDIA, los neoclouds, los hyperscalers y los laboratorios de I.A.
Una de las razones por las que los credit default swaps (CDS), los seguros contra impago de deuda, se están disparando para estas compañías tiene su origen en esto.
Precios de los CDS de AVGO y NVDA, Twitter: @Zerohedge
Lo que miden estos CDS es simple:
¿Qué probabilidad hay de que la compañía subyacente incumpla el pago de su deuda?
A medida que sube el precio de estos instrumentos, el voto del mercado se inclina claramente hacia una mayor probabilidad de impago.
¿Y por qué no?
Valoraciones del S&P 500 que apuntan a una década mediocre (se acabó el financiamiento con acciones).
Rendimientos del bono a 10 años que cruzan el gatillo de 4,72%.
Retrasos en los centros de datos que borran la TIR de los proyectos y disparan los costos por intereses.
Los hackeos crean un nuevo mercado
Para cerrar, quiero señalarte a las posibles beneficiadas de la próxima ola de la operación de la I.A.
No serán las empresas de la cadena de suministro de la I.A., porque sus retornos no compensan los riesgos que crecen rápidamente en sus números.
No serán los fabricantes de chips, porque los retrasos en la demanda de cómputo van a crear un escenario terrible de sobreoferta, como te mostré en este post.
Probablemente serán las empresas de ciberseguridad, que ahora están a cargo de garantizar que todos los modelos de I.A. existentes operen dentro de un mínimo de seguridad.
Los hackeos de OpenAI a Hugging Face quedaron sepultados por la compra de NVIDIA…
Pero no puedes esconder un hackeo a entidades del gobierno como el sistema de salud australiano.
Así que, si todavía te queda algo de fe en la operación de la I.A., te recomendaría empezar a mirar la ciberseguridad y el software.
Los «cuellos de botella» de la cadena de suministro están prácticamente muertos, las compañías que fabrican chips se están pasando a los préstamos y al negocio inmobiliario, y los insiders se han deshecho de sus acciones durante todo el trimestre.
P/E forward móvil, Koyfin
De hecho, puedes ver que el mercado ya se está posicionando para ese desenlace.
El P/E forward es la forma en que el mercado asigna expectativas a las ganancias futuras de una compañía.
Y ahora mismo,
Empresas de ciberseguridad como OKTA y PANW han visto subir sus múltiplos este año.
Mientras tanto,
Fabricantes de chips como NVIDIA y SNDK ven caer los suyos.
Creo que todo lo que vimos hoy es evidencia suficiente para justificar la elección del mercado en este tema.
¿CUÁL ES LA OPERACIÓN?
Estamos en una etapa en la que el momento es tan incierto como los riesgos que rodean a la I.A.
En este newsletter te he dado gratis SMH, EWY y varias otras operaciones sobre este tema.
Hoy,
No puedo, en buena conciencia, señalarte una posición clara: da la impresión de que se está dando la última sacudida en torno a la I.A., y darte una operación en una sola dirección sería hacerte un flaco favor.
En esta sección de newsletters anteriores tienes otras operaciones direccionales, como transporte, diésel e incluso software.
Pero con esta, yo me sentaría a mirar cómo se desarrolla todo…
O,
Le daría una oportunidad a Offside Premium, para ver cómo estamos decidiendo operar estos escenarios de la I.A. de forma responsable.
Como nuestra idea de largo en AAON contra corto en JCI
¿Y lo mejor? Paga sin importar hacia dónde termine yendo la operación de la I.A.
Los mercados extremos piden estrategias distintas.
Una nota final
LO QUE VIENE
Los datos de PMI (los índices de gerentes de compras) de la próxima semana darán una mirada nueva a la economía y, más importante, a las industrias que nos interesa operar.
Los datos del PIB confirmarán lo que está pasando con el consumidor, con la inversión en I.A. y con el gasto del gobierno.
Vamos a generar ideas y cargarlas en el pipeline para que operes conmigo y le saques el máximo provecho a lo que queda de 2026.
Mientras tanto, aquí va lo último de Goldman Sachs sobre el tema que tratamos a fondo hoy.
¿El alza de los rendimientos es de verdad un riesgo para el mercado de acciones?
Hasta la próxima,
OFFSIDE RESEARCH
Análisis de nivel institucional, de un ex analista de Goldman Sachs.