MECÁNICA DE MERCADO
El rendimiento del bono japonés a 10 años acaba de tocar el 3% por primera vez desde 1996.
Al mismo tiempo, el yen cotiza cerca de su nivel más débil en cuatro décadas…
Esas dos cosas no están hechas para convivir eternamente (en igualdad de condiciones, rendimientos más altos deberían llevar a una moneda más fuerte).
Entonces, ¿por qué no se ha fortalecido el yen?
En pocas palabras,
El capital japonés tuvo muy pocas razones para quedarse en casa durante las últimas dos décadas.
Los bonos pagaban casi nada (menos del 1%).
Los bonos del Tesoro estadounidense pagaban 3-4%, y a veces más.
Los bancos y otras grandes instituciones viajaron gratis sobre la base de dinero barato de Japón, y funcionó de maravilla hasta que la inflación, la desglobalización y los aranceles se volvieron un problema.
Ese problema cambió por completo la economía del carry trade, así:
El bono estadounidense a 10 años ahora paga ~4,8%
Japón paga 3%, para un diferencial de ~1,8% (todavía rentable)
A primera vista, las cuentas siguen dando.
Pero,
En los mercados financieros no existe el almuerzo gratis, así que a quienes sostienen esta máquina de billones de dólares hay que compensarlos por el riesgo de que algún día se rompa.
Hoy está empezando a romperse.
Cubrir los riesgos del carry trade (esa compensación) cuesta hoy cerca de 3,7%.
¿Ese Tesoro estadounidense al 4,8%?
Rinde más bien 1,1% una vez incorporado el costo de la cobertura.
Contra un rendimiento neto de 3% para el inversionista japonés local.
En otras palabras,
Las instituciones japonesas pueden ganar más de 2% invirtiendo en casa que comprando Tesoros cubiertos dentro del carry trade.
A los niveles de hoy, el bono estadounidense a 10 años tendría que pagar en torno al 6,7% solo para competir con un bono japonés a 10 años al 3%.
No es un pronóstico, es simplemente la economía actual.
Scott Bessent está tratando de evitar que esto colapse, y por eso las intervenciones sobre el USDJPY han sido tan frecuentes últimamente.
Pero el mensaje del mercado es claro…
Están comprando yenes y vendiendo dólares porque ahora tiene más sentido invertir en Japón que en Estados Unidos.
Los bonos lo confirman, el mercado de divisas lo refuerza…
Ahora le toca a la renta variable entrar al juego.
Hoy vamos a repasar la mecánica concreta detrás del carry trade, y si estamos en extremos o todavía queda cuerda para que esto se desarrolle.
Y lo más importante,
Qué industrias en Japón están llenas de oportunidades para armar una de mis operaciones favoritas de todas:
Un long/short de Japón contra Estados Unidos
Vamos a ello,
Japón acaba de romper una relación de 30 años.
GRÁFICO DEL DÍA
El costo de los tokens ya cayó más de 50% desde los máximos, tocando sus precios más bajos registrados.
Sí,
Esto es alcista para la demanda de cómputo, porque los usuarios pueden acceder a los modelos de IA por la mitad de lo que costaba correrlos en mayo.
Pero hay un detalle…
Estamos asumiendo que la demanda va a subir de forma astronómica solo para sostener los objetivos previos de volumen e ingresos de estos laboratorios de IA.
Con un 50% de descuento, el volumen tiene que subir más de 100% frente a las proyecciones anteriores.
Proyecciones que ya de entrada eran demencialmente altas.
¿ESTÁS CUBIERTO? —>
Por esto estamos empezando a ver una divergencia entre semis/memoria y todo lo demás que está relacionado con la IA.
Como los hyperscalers, como las apuestas de infraestructura de IA.
Los que se supone que se benefician de estos costos más bajos por token están siendo vendidos.
Creo que es cuestión de tiempo antes de que golpee con más fuerza a memoria.
Pero cronometrar el mercado va a ser más difícil que nunca.
¿PICO O CONTINUACIÓN?
Hagamos que la mecánica de esto sea un poco más fácil de entender, porque es el motor principal detrás de los flujos de capital entre Estados Unidos y Japón.
Ahora mismo, según todas las piezas móviles que afectan al carry trade, el beneficio general se lo lleva Japón.
Sin discusión:
Los bonos japoneses pagan 3% neto
El carry trade (cubierto) paga ahora ~1,08%
Una obviedad en términos de hacia dónde va a querer fluir el capital japonés.
Sobre todo cuando consideras lo que está pasando en el mundo con la carrera de la IA y la concentración en la renta variable estadounidense.
Japón es uno de los mayores jugadores en la fabricación de equipos para IA, igual que Corea del Sur.
También exportan una gran cantidad de electrónica, automóviles y maquinaria a Estados Unidos:
Exportaciones japonesas por categoría, Tradingeconomics
Déjame pintarte el cuadro a partir de esto.
Estados Unidos claramente tiene un problema de oferta en las tres mayores exportaciones que ofrece Japón.
El alza de los rendimientos de los bonos en Japón terminará por fortalecer al yen, encareciendo bastante esas exportaciones (encima de los aranceles) para que Estados Unidos las traiga.
Esa es una de las razones por las que Scott Bessent ha intervenido tanto sobre la divisa: ayuda a Japón a evitar más debilidad del yen manipulando su moneda y mantiene estable el poder de compra estadounidense para esa electrónica y esa maquinaria que necesita.
Igual que sus intentos de mantener bajos los rendimientos del Tesoro estadounidense, creo que esto va a fracasar estrepitosamente.
Así que, mientras la mayoría te va a decir que mires a la electrónica japonesa y a las exportaciones ligadas a la IA, yo no creo que ahí esté el verdadero alfa.
Creo que va a estar en la mayor categoría de exportación del país:
Los automóviles
Cuando miras la acción del precio actual en las mayores automotrices japonesas, como Toyota Motors (TM) y Honda (HMC)…
Las cosas empiezan a aclararse en cuanto a lo que el mercado quiere premiar mirando hacia adelante:
TM (blanco) y HMC (naranja), Thinkorswim
Hay una razón por la que estas dos compañías ordinarias han superado a la mayoría de las acciones estadounidenses en lo que va del año.
Es porque el mercado ya está premiando a las empresas que se benefician de un yen más débil.
Yen más débil = más volumen de exportación.
Aquí es donde empezamos a bajar al detalle de las industrias a considerar ante un posible pico y giro de la rotación del carry trade.
Como hay muchas piezas en movimiento, recapitulemos:
Los bonos japoneses ahora pagan 3% frente a un carry trade cubierto de ~1,08%
Las instituciones japonesas van a empezar a invertir en casa por mejores retornos
Los rendimientos más altos en Estados Unidos, en medio de la incertidumbre fiscal, podrían debilitar al dólar
El yen se fortalecerá como resultado del capital que regresa (aumentando la demanda de yenes)
Por eso exactamente el mercado ya anticipó las ganancias a capturar en exportadores multinacionales como Toyota y Honda.
Aquí va una lista de las industrias más expuestas (en términos de beta) a cambios en el tipo de cambio USD/JPY:
Regresiones de industrias contra USD/JPY, Offside Capital
Bingo: los autos con alta exposición a Estados Unidos son los más expuestos.
Lo cual tiene sentido cuando ves a Nissan, Subaru y Mazda entre los rezagados de esta operación, con un desempeño muy por debajo de la diversificación de Toyota y Honda.
¿La razón?
El USD/JPY todavía no se ha movido, y la Fed todavía no ha actuado sobre las tasas para que eso ocurra.
Eso introduce incertidumbre de tiempo, que busqué resolver armando un spread entre dos ETFs muy importantes:
DXJ: lleva una canasta cubierta de exportadores japoneses (como los autos)
EWJ: tiene una canasta diversificada sin cobertura, que incluye jugadores domésticos (como los financieros)
En pocas palabras,
Quieres tener DXJ cuando el yen se debilita, y EWJ cuando el yen se fortalece.
Así se está operando ese spread hoy:
Spread DXJ/EWJ contra USDJPY, Offside Capital
A medida que el yen se ha debilitado desde 2021, el DXJ (los exportadores) ha superado masivamente a los nombres domésticos.
Del orden de casi 4 veces.
Con ese desempeño superior tan extremo aparece una operación de dos caminos posibles:
Que el yen siga débil, apoyando a los Toyota y Honda del mundo
Que se revierta el flujo de capital hacia Japón, apoyando a los nombres domésticos
Esto sigue golpeando sobre todo a los autos, como se ve en nuestras regresiones del USDJPY.
Solo que esa reversión ahora sería bajista para Toyota y Honda, y alcista para los que tienen mayor exposición a Estados Unidos, como Mazda y Subaru.
Extremos del yen y de los bonos japoneses, Offside Capital
Este es mi tablero actual para calibrar el momento de este posible giro hacia un yen más fuerte.
Parece que la mayoría de las medidas están más allá de sus extremos históricos, lo que respalda la idea de que la relación riesgo/beneficio se está inclinando a favor del EWJ y no del DXJ.
Recuerda que ahí entran los nombres con una presencia relativamente fuerte en Estados Unidos.
Lo que conecta directamente con nuestra visión del consumidor estadounidense como un resorte comprimido.
Conclusión
Aunque a Estados Unidos le convendría seguir viendo un yen débil para poder importar equipo eléctrico y maquinaria de IA más baratos,
La mecánica de mercado, como la rotación de capital, podría pronto favorecer un yen más fuerte.
¿Cuándo pase eso?
Vigila que el spread DXJ/EWJ se dé vuelta
Vigila que TM y HMC se den vuelta hacia una caída de 10-20%
Y lo más importante, vigila la siguiente fuga de capital FUERA de Estados Unidos.
Exposición japonesa estimada a activos estadounidenses, Offside Capital
Hoy estimamos que Japón tiene alrededor de 1,13 billones de dólares en bonos del Tesoro estadounidense y 800.000 millones de dólares en acciones estadounidenses.
Si las inversiones domésticas más atractivas en Japón disparan esa rotación masiva, vas a empezar a verlo en más debilidad de los bonos estadounidenses (algo que ya está pasando en parte).
Pero más importante todavía,
Lo vas a ver en la renta variable, como lo viste en Corea del Sur.
Estimaciones de las tenencias japonesas en acciones estadounidenses, Offside Capital
La mayor parte de esa exposición a renta variable está centrada en nombres tecnológicos de mega capitalización, piensa en los jugadores ligados a la IA.
La segunda mayor concentración está en las grandes capitalizaciones fuera de la IA.
Esto es lo que estoy pensando:
Voy a explorar una canasta de acciones que apoyan a los autos japoneses con betas altas al USD/JPY
Para cubrirme, voy a buscar grandes capitalizaciones estadounidenses del sector automotor: si el yen se debilita contra el dólar, eso mantendrá más altas las tasas de financiamiento para el consumidor estadounidense
Estoy trabajando en eso ahora.
Pero la operación concreta va a quedar reservada solo para los miembros de Offside Premium.
¿CUÁL ES LA OPERACIÓN?
Veamos ahora qué piensa el mercado de DXJ y EWJ en esta rotación del yen.
Recuerda: un yen más fuerte debería llevar a la gente a comprar EWJ en lugar de DXJ.
Esto es lo que dice el mercado de opciones:
Interés abierto en opciones call de EWJ, Thinkorswim
Interés abierto en opciones put de DXJ, Thinkorswim
EWJ tiene aproximadamente 20 veces la cantidad de calls cerca del dinero (strike de 100 dólares) en comparación con DXJ, que solo tiene ~200 opciones call abiertas para un strike de 205 dólares.
Del lado de las puts, DXJ tiene el doble de puts fuera del dinero en el strike de 135 dólares que de calls.
EWJ tiene unas 17.000 opciones put abiertas en 89 dólares, que en mi opinión podrían estar financiando las calls largas que acabamos de mencionar.
En conjunto, esos strikes y ese interés apostado me dicen que la caída potencial en DXJ se percibe mucho mayor que la de EWJ, y al revés para el potencial al alza.
Haz con esta información lo que quieras.
Muéstrame un mejor retorno sobre esa inversión.
Una nota final
LO QUE VIENE
Los datos de PMI de esta semana reafirmaron algunas de las posiciones del portafolio, y además dejaron claro dónde deberíamos empezar a mirar a continuación.
Un análisis a fondo como corresponde sobre estos informes de PMI te llegará después de que mañana se publique el PMI de servicios.
Broadcom (AVGO) reporta esta noche tras el cierre; espera ver pronto en tu bandeja un análisis a fondo de esos resultados.
Mientras tanto, mira la última visión de Goldman Sachs sobre la construcción de centros de datos, y ten algunas notas a mano de cara a los PMI de esta semana para comprobar si seguimos en un estado saludable de las cosas.
O si está a punto de caernos encima un gran ajuste de cuentas:
Hasta la próxima,
OFFSIDE RESEARCH
Análisis de nivel institucional, de un ex analista de Goldman Sachs.