Stop typing AI prompts. Start talking.
You think 4x faster than you type. So why are you typing prompts? Wispr Flow turns your voice into ready-to-paste text inside any AI tool. Speak naturally, tangents and all, and Flow cleans it up. Available on Mac, Windows, iPhone, and Android.
BAJO LA SUPERFICIE
Ingresos de Anthropic: nivel y crecimiento, Offside Capital
Anthropic sigue firme en su valoración de 2 billones de dólares para su próxima salida a bolsa.
Los buenos inversionistas elegirán un bando: justificar ese precio o cuestionarlo.
Los grandes inversionistas, en cambio…
Eligen moverse entre los dos: le asignan una probabilidad a cada escenario y desde ahí toman decisiones informadas.
No hablo de si deberías comprar Anthropic cuando empiece a cotizar.
Hablo de saber qué tan probable es que esta empresa arrastre al resto del mercado (si no al sistema financiero) si vemos una probabilidad alta de que esos 2 billones de dólares estén inflados.
Porque todo, desde:
Hyperscalers, infraestructura, gestoras de activos, aseguradoras y fabricantes de chips
Depende de que Anthropic logre salir a bolsa con esa valoración y, sobre todo, de que la sostenga en los próximos trimestres.
Ahora, este es mi mayor problema con esa cifra de 2 billones de dólares que andan repitiendo…
Las empresas líderes pueden sostener los múltiplos de valoración altísimos que Anthropic busca ahora (unas 55 veces sus ingresos anualizados) siempre que:
Los ingresos sigan creciendo a un ritmo de ~200% anual
La calidad de esos ingresos permita sostener esa trayectoria de crecimiento
No sea una simple «casualidad» que una estructura de capital irresponsable pueda borrar
Como verás hoy, Anthropic está peligrosamente cerca de fallar en los tres puntos.
Es decir,
Su múltiplo de 55 veces, el que lleva a una valoración de 2 billones de dólares, podría ponerse en duda en los próximos meses.
Toma el crecimiento, por ejemplo…
El trimestre pasado, los ingresos de Anthropic crecieron 144%, y en el trimestre más reciente ese ritmo cayó a menos de la mitad: 45%.
Ese es el primer strike.
Los otros dos strikes los vemos en este correo,
Y me dan muchas razones para creer que por esto los datos de prime brokerage de Goldman Sachs (el área que presta servicios a los fondos de cobertura) mostraron la venta de acciones tecnológicas más agresiva de su historia registrada.
Vamos a ello,
El S-1 de Anthropic, el prospecto para su salida a bolsa, explica por qué Wall Street está vendiendo la I.A.
GRÁFICO DEL DÍA
El nivel de efectivo disponible en la Bolsa de Nueva York acaba de tocar un mínimo histórico.
En otras palabras,
Los inversionistas están metiendo todo en las acciones que ya tienen.
Y sabemos, por varias encuestas y datos de brókeres, que esas acciones se concentran sobre todo en la I.A.
Justo las mismas que cubre este correo, las que Goldman les está diciendo a sus clientes que vendan.
Históricamente, no es buen momento para comprarse estas narrativas.
¿ESTÁS CUBIERTO? —>
Más bien, apunta a los momentos de máxima especulación de cualquier mercado, que además vienen acompañados de apalancamiento récord.
Sin efectivo, con un posicionamiento en máximos históricos y con la volatilidad subiendo, la cuenta solo da apalancamiento.
Por eso prefiero operar donde no está el inversionista minorista.
Y ahora mismo solo hay un par de lugares disponibles que, creo, rendirán más que el mercado en la próxima década.
LO BUENO
Costos de cómputo e ingresos de Anthropic, Offside Capital
Como dije, no podemos dejar que el sesgo nos gane: hay que explorar tanto el escenario alcista como el bajista.
Empecemos por lo bueno de Anthropic, que no es poco:
Los costos de cómputo e infraestructura bajaron de forma significativa
A medida que baja el precio de los tokens, hoy 60% por debajo de los máximos del año, también baja el costo de entregarlos (sobre todo, el cómputo).
Y todo mientras Anthropic sigue creciendo en ingresos a doble dígito.
El resultado es un margen operativo ajustado reciente de 10% (sin contar la compensación en acciones).
Volveremos a esto más adelante. Por ahora, quédate con que el negocio empieza a demostrar algo.
¿Pasar de un margen de −13% a uno de +10% alcanza, por ahora, para justificar una valoración de 2 billones de dólares?
Con ingresos anualizados de ~260.000 millones de dólares, un margen de 10% da unos 26.000 millones de dólares.
Es decir,
Anthropic cotizaría a ~77 veces su EBIT, con las cifras estimadas para 2026.
Todavía me parece un poco caro…
Segmentación de ingresos de Anthropic, Offside Capital
Este es otro avance positivo para Anthropic, ligado a la calidad de sus ingresos.
La mayoría de sus clientes ya gasta más de 100.000 dólares al año en sus servicios, y el segundo grupo más grande gasta más de 1 millón de dólares.
Lo más probable es que sean empresas medianas e incluso algunas grandes, lo que muestra una adopción sana y un buen encaje entre producto y mercado.
Ahora, aquí viene el segundo strike:
58% de los ingresos llega a través de cuentas por cobrar en la nube
25% de los ingresos sale de sus 5 principales clientes
Eso es casi 90% de cada dólar que entra a Anthropic.
Antes de seguir, veamos el desajuste económico de estas cuentas por cobrar…
Anthropic tiene que gastar unos 11 dólares en infraestructura de cómputo por cada dólar que sacará de estas cuentas por cobrar, siempre que logre entregar la capacidad de cómputo que le piden.
Con tanta concentración en 5 clientes, el supuesto de encaje entre producto y mercado ya no se ve tan bien como pensábamos al principio.
¿Por qué?
Porque esos clientes principales son los hyperscalers, con los balances más sólidos del mundo y cientos de miles de millones de dólares de liquidez a su disposición.
En realidad, no representan al cliente ideal de Anthropic.
Peor aún,
¡Estas cuentas por cobrar no están amarradas: los clientes principales pueden cancelar o reducir su gasto cuando quieran!
Es un riesgo enorme, sobre todo porque los modelos rivales buscan ofrecer un servicio muy parecido por una fracción del costo, y eso abre la puerta a que los clientes se vayan.
Lo malo
Puente de costos de Anthropic, Offside Capital
Algo interesante que encontré en los estados financieros de Anthropic fue esto:
Reportaron una ganancia operativa de 3.900 millones de dólares en el primer semestre de 2026
Y a la vez una pérdida neta de 80.000 millones de dólares
¿De dónde salió la diferencia de ~70.000 millones de dólares?
La llamaron un cambio en el valor razonable de sus valores convertibles.
Déjame simplificártelo…
Esto es lo que Anthropic les debe a sus clientes principales:
637.000 millones de dólares en compromisos de cómputo
170.000 millones de dólares en compromisos de TPU con Google y AMD
Un total de 807.000 millones de dólares en obligaciones que no aparecen en el balance.
¿Por qué?
Son acuerdos fuera de balance, y las normas contables de EE. UU. (GAAP) no obligan a reportarlos.
Curiosamente, es justo lo que hizo Enron, y lo que hacían todas las empresas que reventaron con la burbuja de internet para ocultar lo apalancadas que estaban en realidad.
En fin, esos 807.000 millones de dólares equivalen a 59 veces los ingresos contratados de la empresa.
Ahora, mi pregunta:
Si Anthropic llegó a un margen EBIT de 10% y el crecimiento de sus ingresos va a la baja,
¿cómo exactamente va a cumplir con estos 807.000 millones de dólares, una cifra que no para de crecer?
Fuentes y usos de efectivo de Anthropic, Offside Capital
La empresa prácticamente agotó los instrumentos convertibles que puede colocar en el mercado, sobre todo ahora que su deuda llegó a la categoría de bono basura.
Así que financiar los compromisos de cómputo con deuda ya no es opción.
Luego están los ingresos de las cuentas por cobrar, que no se pueden contar porque dependen 100% de financiar primero los compromisos de cómputo.
Eso te deja con:
Efectivo disponible de unos 125.000 millones de dólares
El financiamiento convertible pendiente
Una recaudación esperada de 60.000 millones de dólares en la salida a bolsa
Esa brecha de 213.000 a 253.000 millones de dólares tendrá que cerrarla el flujo de caja operativo.
Que fue de 3.900 millones de dólares en términos ajustados, para un margen de 10%.
Ten en cuenta esta brecha, porque la vamos a usar para ver qué necesita la salida a bolsa para sostenerse.
Lo feo
Escenarios de DCF inverso de Anthropic, Offside Capital
Para justificar esos 2 billones de dólares, Anthropic tendría que generar unos 567.000 millones de dólares en ingresos anualizados.
Eso es 100% por encima de las estimaciones para 2026 y, en un mercado que mira hacia adelante, tiene que pasar en los próximos 12 meses como máximo.
Un escenario más realista, con el crecimiento de ingresos frenándose y su calidad deteriorada, estaría más cerca de 231.000 millones de dólares.
En otras palabras,
Le asigno más probabilidad a una valoración de 816.000 millones de dólares que a una de 2 billones, y eso se traduciría en pérdidas de billones de dólares para todos aquellos cuya deuda y compromisos dependen de Anthropic.
¿Entiendes ahora por qué corren para salir a bolsa lo antes posible?
Google, Amazon, NVIDIA y los neoclouds están desesperados por tener un mercado líquido, lleno de dinero minorista persiguiendo la salida a bolsa, para poder vender y salir con ganancias.
Ahora,
Creo firmemente que esta se está volviendo rápido la visión de consenso en el mercado, y que justo por eso varios fondos de cobertura se deshicieron de su riesgo en I.A. a un ritmo récord.
La gran venta de la I.A.
Acción del precio de las canastas estructurales de I.A., Offside Capital
Estructuralmente, casi todas las canastas de I.A. están hoy en corrección (10% por debajo de máximos) o en mercado bajista (20% por debajo de máximos).
Justo por eso no dudo en suponer que está en marcha una gran venta de la I.A.
En mis planes semanales puedes ver en tiempo real cómo los factores opuestos a la operación de la I.A. empezaron a subir de precio mientras estas canastas siguen marcando mínimos cada vez más bajos.
Los números de Anthropic son la razón.
Estadísticas de posicionamiento del prime brokerage de Goldman, Offside Capital
Estas son algunas de las métricas más importantes para seguir el posicionamiento en la operación de la I.A.:
El apalancamiento en cortos está en el percentil 99
El apalancamiento bruto sigue alto, en el percentil 94
La relación largos/cortos en I.A. está en el percentil 7
La combinación de las tres da una señal muy fuerte:
El «dinero inteligente» sigue muy concentrado y posicionado en estas canastas de I.A., pero sus cortos ya son igual de grandes (si no más) para cubrir por completo la cartera larga mientras venden.
Es el comportamiento clásico de un fondo de cobertura…
Esta gente llega y se pregunta:
«¿Cómo me deshago de todo esto sin provocar pánico en todo el mercado?»
La respuesta es ponerse en corto todo lo posible en el lado opuesto (como las acciones de software) y empezar una liquidación controlada y ordenada de la cartera larga.
Si la convicción fuera alta y firme, no habría tanto posicionamiento en corto para cubrirse mientras se vende.
Regresiones de concentración y acción del precio, Offside Capital
¿Cómo sé que es software?
Mira las regresiones de concentración: todos los neoclouds están abajo a la derecha y todo el software arriba a la izquierda.
Cuando este equilibrio se rompa, será un tira y afloja, en esencia un juego de suma cero.
Se podría decir que es una de las mayores oportunidades del año si sabes aprovecharla.
Eso es lo que busco hacer para los miembros de Offside Premium hacia fin de año, sobre todo después de la salida a bolsa de Anthropic.
Comprar acciones de software que pueden multiplicar su valor varias veces
Abrir spreads de puts en las más afectadas de esta regresión
Dentro de unos trimestres, cuando el mercado vea claro que los números detrás de la I.A. no cierran…
Estoy muy seguro de que esta operación se pondrá de moda.
Pero,
para entonces ya será tarde para quienes esperaron.
¿CUÁL ES LA OPERACIÓN?
Sigo enfocado en el complejo de memoria como una de las mejores formas de expresar esta idea.
Algunas empresas, como Micron, vieron su P/E forward bajar a mínimos de varios años.
¿Por qué?
El mercado entiende que esta industria se pasó de la raya con la inversión, y eso llevará a escenarios de sobreoferta si la demanda queda por debajo de lo proyectado.
A juzgar por todo lo que vimos hoy…
Creo que es un escenario muy probable en lo que viene.
Aun así, el momento está lejos de ser obvio (como en todas las burbujas) y sigue siendo uno de los mayores riesgos de la operación en memoria.
Por eso la estoy abordando con una estrategia de opciones largo/corto, que merece el tipo de atención, guía y acompañamiento paso a paso que no vas a encontrar en los boletines gratuitos de Offside.
Ya estoy dentro de esta operación en Micron; de hecho, la abrí en agosto.
Incluso después de equivocarme con el rango durante casi tres meses, logré seguir en ganancia y hasta voy a sacar una cantidad decente para el vencimiento de noviembre.
Cuando tienes mucha convicción en una idea pero no tienes claro el momento, hay que aplicar otra estrategia.
Es justo lo que te mostramos dentro de Offside Premium.
¿Esa acción que hoy sube 10%?
También vendemos puts cubiertos con efectivo sobre ella cada mes, lo que amplifica nuestros retornos mientras seguimos acumulando la posición.
Los mercados de rotación son difíciles, y espero que no te atrape la marea que suele barrer a los «traders de mentira».
Nos vemos del otro lado.
Una nota final
LO QUE VIENE
Ahora que Microsoft y Google se suman a la ola de resultados con las cifras más recientes de la operación de la I.A., te llegará un análisis a fondo de sus números.
Un par de empresas de nuestra cartera también presentaron resultados esta semana, así que les dedicaré otro post a ellas y a sus resultados, junto con los datos del índice de gerentes de compras (PMI) de la próxima semana, para tomar una decisión sobre esas posiciones ganadoras.
Y hablando de eso, ¡la próxima semana también te llegará un pipeline fresco de ideas nuevas que salen del PMI!
Mientras tanto, aquí tienes una entrevista con Mohnish Pabrai para volver a una perspectiva de largo plazo.
La próxima década será clave para tu carrera como inversionista: puede consolidarla o arruinarla, según dónde elijas invertir.
Este video te dará varias joyas de información y marcos mentales para este tipo de pensamiento de largo plazo.
Y,
si quieres ver cómo busco yo mismo acciones que pueden multiplicar su valor varias veces en esta nueva década…
Hasta la próxima,
OFFSIDE RESEARCH
Análisis de nivel institucional, de un ex analista de Goldman Sachs.