LA GUERRA DE LOS TOKENS
Participación de los modelos chinos de I.A. de pesos abiertos, Offside Capital
Algo grande está pasando debajo de la operación de la inteligencia artificial (I.A.).
Los modelos chinos se están quedando, sin hacer ruido, con toda la cuota de mercado del uso de tokens, y hasta 50% de las grandes empresas tecnológicas de EE. UU. ya eligieron modelos chinos en lugar de estadounidenses.
Incluso 80% de las pequeñas empresas y startups, según Morgan Stanley, decidieron ir por ese camino.
Y la razón no es difícil de entender…
Los modelos chinos son entre 80% y 85% más baratos que sus competidores estadounidenses, mientras que la brecha de capacidad se redujo hasta el punto de que las tareas que completan son casi idénticas.
Yo mismo he estado probando algunos de estos modelos, migrando mis datos de contexto desde Claude y ChatGPT hacia la I.A. china.
¿La experiencia? Sorprendentemente parecida.
La factura, no.
Pero aquí es donde la historia se pone interesante.
A pesar de toda esa ganancia de cuota de mercado y de tokens, la mayoría de las acciones tecnológicas chinas caen casi 30% en el año y siguen cotizando con un descuento enorme frente a las tecnológicas de EE. UU.
Ese es el cambio del mercado número uno.
El segundo cambio está ocurriendo dentro del financiamiento que sostiene el auge de la I.A.
El riesgo ya no está en la disponibilidad de chips: como sabes por mi análisis de los resultados de Micron, el mercado se va a inundar de chips en los próximos meses.
Hoy el mayor riesgo son la deuda y el crédito.
La emisión de deuda ligada a la I.A. se desplomó de 113.000 millones de dólares en junio a 23.000 millones en septiembre, a medida que el costo y el riesgo del financiamiento se dispararon.
Algunos de los mayores compromisos de infraestructura y de cómputo corren el riesgo de caer en impago.
Y ese riesgo sube cada vez que bajan los precios de los tokens, lo que lleva a OpenAI y a Anthropic a incumplir sus metas de ingresos.
Eso cambia la forma en que deberías pensar la operación de la I.A. en su conjunto.
Luego está la energía.
Los volúmenes de envío de crudo volvieron a la normalidad, pero los de las refinerías no.
Como puedes ver, los precios del petróleo empiezan a normalizarse un poco, mientras el diésel sigue cerca de máximos históricos…
¡Y eso es bueno!
Significa que es solo cuestión de tiempo para que la producción de las refinerías se recupere y la oferta disponible alcance a los precios.
Eso ayuda a nuestra operación long/short en acciones que gana si baja el precio del diésel.
Hoy te explico:
Por qué China quizás ya ganó la carrera de la I.A.
Por qué el financiamiento, y no los chips, podría decidir la próxima etapa de la operación de la I.A.
Por qué la operación de las refinerías entra en su segunda fase
Y, más importante,
Te voy a llevar de vuelta a las tesis e ideas detrás de estas inversiones temáticas.
Todas se están confirmando hasta ahora, y las ganancias no tardarán en llegar.
Vamos a ello:
3 cambios del mercado que deberías vigilar ahora.
GRÁFICO DEL DÍA
Goldman Sachs recortó su expectativa de crecimiento del PIB a 1,9%.
A comienzos de año, los datos finales apuntaban a un crecimiento de 2,5%.
Luego el ritmo bajó a 2,2% el trimestre pasado, a medida que la I.A. aportaba menos a la economía.
Ahora esa anomalía se está convirtiendo en tendencia: hay menos gasto en centros de datos, un financiamiento más estricto para el capex y la deuda de la I.A., y un consumidor deprimido.
Un crecimiento del PIB de 1,9% todavía no es tan alarmante.
Lo que me parece más inquietante es lo que impulsa la desaceleración ahora mismo: todo lo que la I.A. ha tocado.
¿ESTÁS CUBIERTO? —>
Al final del día, la I.A. ya representa una parte tan grande de la economía de EE. UU. y del S&P 500…
Que una desaceleración continua del PIB causada por la I.A. podría, en la práctica, llevarnos a una recesión y a una caída más amplia del S&P 500.
FRAGMENTACIÓN
Cuota de mercado global de la I.A. y del gasto en tokens, Offside Capital
Ninguna industria se salva de las leyes del ciclo de capital.
Cuando un grupo selecto de empresas empieza a obtener márgenes de ganancia desproporcionados con un producto o servicio, puedes estar seguro de que muchos participantes nuevos van a entrar al sector a competir.
Eso es exactamente lo que estamos viendo en la I.A.
En 2022 solo estaba ChatGPT, sentando las bases de lo que vemos hoy; luego llegó Claude y, de repente, teníamos acceso a más de una docena de modelos y servicios de I.A. distintos.
Hoy el mercado se fragmentó así:
45% de la cuota de mercado global en manos de China (liderada por DeepSeek y Qwen).
~35% de la cuota de mercado global en manos de EE. UU. (liderada por Anthropic).
En otras palabras,
China superó a EE. UU. en cuota de mercado global de I.A., en uso de tokens y en migración de clientes fuera de los líderes como Anthropic y OpenAI.
Y aquí es donde todo lo que has visto últimamente empieza a tener sentido…
Elon Musk, Sam Altman y Dario Amodei pidieron una regulación global de la I.A.
Hasta plantearon escenarios en los que todos terminamos sin trabajo y muertos si no logramos controlar el crecimiento y el desarrollo de la I.A.
Días después, estos gigantes de la I.A. salieron a levantar miles de millones de dólares en capital nuevo.
Todo es un montón de mentiras, amigo mío.
La realidad es que estas empresas de I.A. están perdiendo tanta cuota de mercado frente a China que la única forma de frenar la sangría es la regulación, que además es la única manera en que una industria puede escapar del ciclo de capital.
El tabaco, las grandes petroleras, las grandes farmacéuticas… Todas están muy reguladas justamente por esta razón.
Adopción por capas: EE. UU. vs China, Offside Capital
Sin embargo, la regulación tiene un enorme obstáculo, y es la razón por la que el presidente Trump decidió que el gobierno no se involucrara en el tema.
Las finanzas de la I.A. están fallando y arrastran billones de dólares en deuda hacia el impago.
Esto no es una opinión ni un sesgo: son los datos reales que hizo públicos la propia Anthropic.
Si el gobierno se involucra en esta etapa, se expone a cargar con la culpa del colapso financiero de la industria, y eso no le conviene en absoluto.
Porque con la culpa viene la responsabilidad financiera; un rescate, por así decirlo.
Algunos datos más sobre el tema, de Morgan Stanley:
China tiene 80% del uso personal semanal de I.A.
China multiplicó por 3,0 su base de usuarios de I.A. en el último año
80% de las startups funcionan con modelos de I.A. chinos
74% de las empresas de EE. UU. se pasaron a modelos chinos después de revisar sus costos de I.A.
Aquí es donde nace la oportunidad.
Por muy bajista que suene a veces, estoy totalmente convencido de que la I.A. será tan grande como internet, pero eso no significa que ganen todas las empresas.
Por primera vez en este siglo…
China podría ser quien gane la gran revolución tecnológica, y tú puedes subirte a esta ola de una década con descuento:
Diferencial de valoración tecnológica EE. UU. vs China, Offside Capital
Las tecnológicas chinas cotizan con un descuento de ~50% en P/E forward frente a las tecnológicas de EE. UU.
Y la mayoría de esas valoraciones son antes de ajustar el EPS, porque hoy cerca de 0,60 dólares de cada 1,00 dólar de EPS son devengos (partidas que no son efectivo) que podrían borrarse de la noche a la mañana.
Cierro el tema con la promesa de traerte un estudio a fondo sobre el mercado chino, su economía y sus oportunidades de inversión.
Actualización del crédito de la I.A. en EE. UU.
Emisión y actividad de deuda ligada a la I.A., Offside Capital
Veamos ahora cómo toda esta rotación hacia China está afectando a los mercados de crédito de la I.A. en EE. UU.
Hasta ahora, 2026 había sido un mercado en auge para la emisión de deuda ligada al capex de la I.A. y a la construcción de centros de datos, al punto de llegar a un récord de 12% de toda la emisión de bonos con grado de inversión.
Sin embargo,
Todo eso cambió a partir de julio, cuando la emisión de deuda ligada a la I.A. cayó de 113.000 millones de dólares a 46.000 millones.
Y otra vez en septiembre, cuando se redujo a la mitad, a 23.000 millones.
El momento coincide con todos los estudios de KPMG y Morgan Stanley que muestran que China empezó a quedarse con el complejo de la I.A. a escala global, lo que amenaza directamente la economía de la I.A. dentro de EE. UU.
Hubo además algunos factores que llevaron a esta fuerte desaceleración en la emisión de deuda:
Oracle invocó «fuerza mayor» (la cláusula que libera de cumplir un contrato por causas ajenas) en un centro de datos, lo que generó más rechazo local y más retrasos
Anthropic publicó sus finanzas y dejó claro que billones de dólares en compromisos de cómputo probablemente se retrasen hasta 2030 o más
Si eres un inversionista que confía en el momentum de la I.A., esto significa que el retorno que esperabas se aplazó tres años o más.
En otras palabras,
Un retorno esperado de 50% ahora está más cerca de 15%, y encima sigues pagando intereses cada mes que estos proyectos se retrasan.
Diferenciales de crédito de alto rendimiento (high yield) de BofA, FRED
Este riesgo se volvió tan grande que el resto del mercado de deuda está cayendo en riesgo de contagio.
Los diferenciales de crédito de alto rendimiento se vuelven a disparar, y son una medida directa de qué tan riesgoso creen los inversionistas que es hoy el perfil crediticio de la economía de EE. UU. y del S&P 500.
Lo que empezó como un riesgo exclusivo de la I.A. se convirtió en una amenaza enorme para el sistema financiero.
Por eso también el mercado dejó de tratar igual a todas las empresas de I.A.:
Beta de las acciones de I.A. frente a los precios de los bonos de alto rendimiento, Offside Capital
Los neoclouds, los fabricantes de chips y las gestoras de activos ahora se mueven al mismo ritmo que el crédito de alto rendimiento.
Es decir,
Estas acciones ya no dependen de cuántos chips o contratos de cómputo puedan vender, sino de cuánto financiamiento para la I.A. puedan emitir y conseguir.
Parte de la razón son esos devengos que mencioné más arriba.
Cuando los balances y las ganancias se convierten en una cartera de financiamiento circular de NVIDIA y de préstamos respaldados por GPU, tu empresa pasa a ser, en esencia, una inversión en crédito más que una inversión nativa en I.A.
Hace unos meses desglosé cada cifra, cada riesgo y cada exposición a estas prácticas contables turbias.
Cómo va Medio Oriente
Comparación de volúmenes de envío de combustible, Offside Capital
En la zona de Ormuz, las exportaciones de crudo ya volvieron a los mismos niveles de antes de la guerra, o están a ~2% de ellos.
Lo que no se ha recuperado es el volumen de exportaciones de diésel y gasóleo, que sigue siendo apenas 26% de lo que era antes de que estallara la guerra.
La razón es simple:
Estas refinerías estuvieron fuera de servicio durante bastante tiempo, tanto en Medio Oriente como en EE. UU., lo que afectó la oferta y los precios del diésel en todo el mundo.
Pero,
Ahora que el petróleo empieza a fluir con libertad, es solo cuestión de tiempo para que la mejora en la economía llegue al diésel, porque el petróleo disponible deja suficiente oferta excedente para destinarla a la refinación.
En mi opinión, esto va a ayudar a bajar los precios del diésel en los próximos meses, que es exactamente la tesis que tenía para antes de las elecciones de mitad de mandato de noviembre en EE. UU.
Diferenciales del wedge de combustibles, Offside Capital
Lo que impulsó la crisis de tiempos del diésel se está convirtiendo ahora en la etapa inicial de normalización que acabo de explicar.
Tengo confianza en esta visión porque el diferencial de costo frente al WTI se mantiene relativamente plano, igual que el de la gasolina, lo que significa que el único riesgo de cola que queda se concentra en los tiempos de las refinerías de diésel.
Y el mercado ya lo está confirmando:
Perfil de retornos desde el estallido de la guerra con Irán, Offside Capital
Las refinerías de EE. UU. ya se llevaron la mayor parte de las ganancias desde que estalló la guerra, mientras que las asiáticas ahora se mueven en canales planos e incluso con algunas caídas.
Eso significa que en las refinerías de EE. UU. hay un exceso de retorno desproporcionado que tiene que corregirse, y creo que eso podría estar por ocurrir, dado que el mercado ahora vende futuros de diésel y empuja esas cotizaciones a la baja.
Mi selección de cómo operar esto ya está disponible para los miembros Premium, y los seguiré actualizando durante el mes sobre cómo se gestionan las posiciones de los temas de China, la I.A. y el combustible.
¿CUÁL ES LA OPERACIÓN?
Hoy cubrimos mucho, así que te voy a dejar algunos recursos que puedes revisar para este conjunto de oportunidades.
Para el giro del complejo de la I.A., elijo la memoria como mi principal posición bajista.
Como sabes por mis posiciones en Micron del trimestre pasado, acertar el momento de este tema es casi imposible…
Así que seguiré sugiriendo una estrategia long/short en acciones o con opciones para aprovechar este ciclo de pico y giro.
Para lo demás, revisa lo siguiente:
Ahora, las opciones para la I.A. estadounidense y la memoria:
Datos de opciones put de MU, Thinkorswim
Los dealers siguen manteniendo un spread parecido al que ya tengo en la cartera.
Vende en corto los puts de octubre-diciembre con strike de 980 dólares y usa el crédito para comprar el doble de puts largos de octubre-diciembre con strike de 600 dólares.
Tengo esta operación abierta desde agosto, y esta semana voy a rolar mis patas cortas en el vencimiento de opciones, quizás sumando una nueva tanda de puts largos con vencimiento en 2027 para ampliar este tema.
Puedes replicar esta idea, o puedes reducir el riesgo de gestionar mal el spread uniéndote a Offside Premium.
Si ya eres parte de la comunidad, mantente atento esta semana mientras ejecuto esta operación.
Una nota final
LO QUE VIENE
Esta semana salen los resultados de los bancos, y voy a analizar a fondo sus finanzas, sus métricas de riesgo y por qué el sector está ahora en corrección.
Después llegan las actualizaciones de ASML y TSMC, para medir el estado de la demanda de I.A. desde la parte alta de la cadena.
Algunos datos económicos también merecerán cobertura hacia el final de la semana, así que aquí vas a recibir el paquete completo.
Mientras tanto, aquí va lo último de Jordi Visser (la voz de la I.A. entre los inversionistas minoristas), para que veas en qué se apoyan los alcistas para sostener su narrativa.
Tómalo con pinzas, cuestiónalo y comprueba por ti mismo qué tan fuerte o débil está la operación ahora mismo:
Hasta la próxima,
OFFSIDE RESEARCH
Análisis de nivel institucional, de un ex analista de Goldman Sachs.