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EL GRAN RIESGO
Ingresos trimestrales de Anthropic frente al cómputo comprometido, Offside Capital
Cada dólar que un laboratorio de inteligencia artificial (como OpenAI y Anthropic) compromete en cómputo termina en la cartera de pedidos de otro.
Neoclouds, hyperscalers e incluso las empresas de chips de memoria…
Todas desviaron tu atención de su negocio principal hacia promesas futuras y anuncios de «carteras de pedidos récord».
Pero hay un problema:
Esas carteras de pedidos solo se convierten en ganancias si los laboratorios de I.A. pueden pagarlas.
El prospecto de salida a bolsa que Anthropic presentó hace poco (el S-1) abre una brecha enorme entre lo que la empresa ha comprometido y lo que realmente factura.
Hoy debe 11 dólares por cada dólar de ingresos que genera.
Y,
Ese crecimiento de ingresos se desacelera, del 147% el trimestre pasado al 45% este trimestre, por una causa que casi nadie ha podido rebatir hasta ahora:
El precio de los tokens cayó 60% solo este año (hacen falta 1,6 veces más clientes solo para mantener los objetivos anteriores)
Los clientes migran a modelos más baratos, como los de China (que ya tiene el 45% del mercado mundial de la I.A.)
Entonces, ¿qué hace Wall Street con productos que inflaron sus balances y para los que no encuentra comprador?
Se los descarga a clientes e inversionistas desprevenidos.
Como los fondos de pensiones.
En el análisis de hoy vamos a ver varias cosas:
Por qué Ken Griffin dice que la I.A. es una burbuja
El deterioro de las finanzas de los laboratorios de I.A. y del cómputo
Cómo estos préstamos que están cayendo en impago se les están endosando a los fondos de pensiones
Y, sobre todo,
Cómo toda esta cadena de riesgo termina afectando a una lista de empresas, capa por capa, empezando por las que se están rompiendo ahora mismo.
Vamos a ello:
Deuda de la I.A.: la gran transferencia de riesgo.
EL GRÁFICO DEL DÍA
Un vistazo rápido a las finanzas de Anthropic antes de entrar en lo bueno.
¿Ves el enorme cambio de 2025 a 2026?
Representa unos 50.000 millones de dólares en pérdidas por sus «notas convertibles y otros instrumentos».
Esos otros instrumentos son, en su mayoría, préstamos de NVIDIA respaldados por GPU, que pierden muchísimo valor prácticamente cada día.
Las notas convertibles son, de la misma forma, la manera en que el mercado les dice a los inversionistas que perdió la confianza en la solvencia de Anthropic.
El problema empieza a crecer más allá de una simple vía para monetizar la I.A.
Se convirtió en un asunto de varios billones de dólares respaldado por los fondos de pensiones y por los contribuyentes por igual.
¿ESTÁS CUBIERTO? —>
Por eso la publicación de hoy es tan importante: te dice exactamente qué está pasando y quién recibe el primer golpe.
Los retrasos en los centros de datos de Oracle y los billones de dólares en préstamos que hoy se están hundiendo aportan más contexto.
EL GRAN TRASPASO
Flujos de inversión en I.A., Offside Capital
Empecemos con un panorama general, para entender exactamente cómo (y hacia dónde) fluye cada dólar invertido en I.A.
Los dos participantes más grandes solían ser:
Los fondos de capital de riesgo y NVIDIA
Fue entonces cuando aparecieron socios como SoftBank para ayudar a NVIDIA a financiar sus préstamos respaldados por GPU, de modo que otras empresas se vieran casi obligadas a comprar sus chips.
Después, el capital de riesgo, junto con NVIDIA, financiaba a los laboratorios de I.A. como OpenAI y Anthropic.
Eso les permitió a los laboratorios comprometerse a billones de dólares en obligaciones de cómputo y justificar la «demanda» de esos préstamos y chips.
Sin embargo,
Los fondos de capital de riesgo, junto con el crédito privado, se secaron a medida que el costo del capital y el creciente riesgo de insolvencia aparecieron en el sector.
¿Su solución?
Recurrir a los fondos del público, que es donde hoy están los participantes más grandes:
Cuentas de ahorro, fondos de pensiones, reservas de las aseguradoras y, en menor medida, fondos de capital de riesgo
Eso crea un problema totalmente distinto, porque abre las compuertas para que estas nuevas fuentes de financiamiento se conviertan en la «cobertura» si esas inversiones no rinden.
Capital de riesgo: captación y destino, Offside Capital
En 2025 y 2026, las inversiones de capital de riesgo relacionadas con la I.A. subieron del 65% al 83%, respectivamente.
Es decir, muchos de estos fondos tienen una posición concentrada que no solo rinde por debajo de lo esperado, sino que está al borde de darse casi por perdida como deteriorada.
Como dije arriba, que se abra financiamiento nuevo desde fuentes públicas (ahorros, pensiones, seguros) permite que este riesgo se transfiera libremente.
Igual que en Corea del Sur, donde la gente empezó a meter dinero de seguros de vida en inversiones relacionadas con la I.A.
Todos sabemos lo que pasó ahí o, al menos, lo que está pasando.
Creo que ese traspaso ya está ocurriendo.
Y probablemente impulse muchas cuentas de jubilación y planes de pensiones en el corto plazo, pero si algo sale mal, serán las personas comunes las que rescaten a Wall Street, como siempre.
Capital de riesgo y emisión de deuda relacionados con la I.A., Offside Capital
A junio de 2026, la emisión de deuda relacionada con la I.A. ya es mayor que el capital que invierten los fondos de capital de riesgo.
570.000 millones de dólares frente a 427.000 millones.
En otras palabras, como explica el diagrama de flujo de arriba:
Pensiones, seguros y ahorros ahora financian las pérdidas en papel que tienen estos fondos de capital de riesgo
Todo a través de deuda.
Tu plan de jubilación (el 401(k), en Estados Unidos) puede tener ya algo de exposición a crédito privado sin que lo sepas, y los vehículos de crédito privado que se están comprando funcionan como una línea de crédito para los fondos de capital de riesgo que pierden miles de millones en sus posiciones en I.A.
Si me preguntas, la idea en sí no tiene nada de malo.
Si los inversionistas comunes pueden acceder al capital y al crédito privados, y participar de forma justa en otra parte del crecimiento económico, que así sea.
Mi único problema es que las únicas colocaciones privadas que se están haciendo van hacia préstamos de I.A. y capital de riesgo (los vehículos más riesgosos del mercado en este momento).
Lo que me lleva a una conclusión muy importante…
Los inversionistas deberían salir bien parados, e incluso con algunas ganancias, si la calidad de los ingresos está a la altura de las condiciones de la deuda.
No lo está.
Gasto en I.A. según la concentración por empresa, Offside Capital
Como expliqué en mi análisis anterior, que puedes revisar aquí:
Más o menos la mitad de las grandes tecnológicas de EE. UU. está decidiendo cambiar de proveedor de I.A. hacia la plataforma que tenga más sentido económico.
Es decir, la que pueda entregar el mismo producto básico por menos dinero.
Por eso más del 50% de las empresas de EE. UU. decide irse fuera de Anthropic y OpenAI, a pesar de que son las más populares y las de adopción más rápida.
En pocas palabras,
El 80% de todo el gasto en I.A. de Anthropic y OpenAI viene del 1% de empresas más grandes, como Microsoft y Oracle.
El otro 20% viene de todos los demás, como los pequeños y medianos emprendedores que gastan en promedio 7.500 dólares al mes en créditos.
Aunque se multiplicara por 10 el número de personas que gastan eso en la plataforma, seguiría quedándose corto frente a lo que puede gastar una sola gran tecnológica (cientos de miles de millones).
Si se tratara de cualquier otro tipo de negocio, con tanta deuda dependiendo de la calidad de sus ingresos, yo sería el primero en decirte que liquides.
Al ritmo actual, el dinero de pensiones, ahorros y seguros que financia esta deuda no va a recuperar su capital.
Súmale a eso el nivel de concentración de clientes y tienes un problema serio.
¿Ya pasó esto antes?
Financiamiento de capital de riesgo frente al crecimiento de AWS, Offside Capital
Veamos un negocio de nube que pasó por una etapa parecida a la de estos laboratorios de I.A.
Cuando Amazon Web Services (AWS) estaba arrancando, aunque su adopción y sus tasas de crecimiento eran mucho mayores que lo que vemos hoy, seguía dependiendo en parte del capital de riesgo.
En cuanto se endurecieron las condiciones monetarias y el costo del capital, los flujos de esos fondos también empezaron a frenarse.
Eso provocó una fuerte contracción del crecimiento de los ingresos de AWS, porque este tipo de negocios emergentes, todavía sin probar, funciona sobre todo con dinero de inversionistas externos en sus primeros años.
Es decir,
La fiesta empieza a terminar a medida que el ecosistema se queda sin inversionistas; quizá por eso NVIDIA buscó cerrar acuerdos con aseguradoras a principios de este mes, e incluso reclutó a los principales bancos de inversión para empaquetar más de estos préstamos.
Si el dinero se detiene, todo el ecosistema de la I.A. se detiene, así de simple.
No se sostiene por sí solo.
Deuda subprime frente a deuda relacionada con la I.A. como % del PIB, Offside Capital
Saber que el capital ponía en riesgo la fiesta creó la necesidad de pasarse a la deuda para mantenerla encendida.
Cuando la deuda se secó, esta gente recurrió a los fondos del público (tus ahorros, tus fondos de jubilación y tus impuestos) para seguir inflando la burbuja.
Hoy la deuda creció tanto que algunas empresas ya no encuentran forma de ocultártela legalmente.
Los compromisos de I.A. dentro y fuera de balance (la mayoría de los cuales sabemos que no se van a pagar) suman ya 3,7 billones de dólares.
Más que los 1,5 billones de dólares de la crisis de las hipotecas subprime de 2008.
Pero, un momento, ¡la economía es mucho más grande que entonces!
Sí, lo es, pero:
La I.A. es el 11,3% del PIB
Las subprime eran el 10,3% del PIB
Así que dime tú cuál es la diferencia.
La cadena de riesgo
Rendimientos del crédito en general y rendimientos de las emisiones de cada empresa, Offside Capital
Con todos estos eventos de riesgo extremo pendientes, es hora de tener clara una cosa.
¿Dónde va a pegar primero el colapso y dónde podemos sacarle provecho?
Los neoclouds son los más expuestos, porque ataron buena parte de su capitalización de mercado a estas carteras de pedidos y pasaron a depender de la capacidad de pago de los laboratorios de I.A.
Las primas de su deuda ya superan el 10% en promedio, en la práctica nivel de bono basura.
En el otro extremo están los hyperscalers.
Ahí es donde puedes encontrar balances lo más cercanos posible a «a prueba de balas», y por eso la deuda de Meta, por ejemplo, cotiza en línea con el riesgo del mercado de crédito en general.
Eso crea los dos extremos de la relación entre riesgo y retorno.
Más riesgo y más retorno: prestamistas y prestatarios de centros de datos, memoria, neoclouds
Menos riesgo y menos retorno: los hyperscalers con menos obligaciones de cómputo o menos exposición a «carteras de pedidos» que dependan de OpenAI y Anthropic
En el medio están todas las empresas de energía, de infraestructura y los beneficiarios indirectos de la construcción, que todavía pueden seguir funcionando.
Sin embargo,
Incluso ese espacio se está volviendo un desorden, y lo puedo decir porque tenemos algunos spreads largo/corto de acciones de I.A. en la cartera de Offside.
Parece que al mercado simplemente no le importan los flujos de caja que entran o que se prometen, aunque no tengan nada que ver directamente con estos préstamos.
Como yo lo veo…
Te conviene más protegerte rotando junto con el mercado: solo sigue el dinero.
Si te perdiste el auge de la I.A., te lo perdiste. Deberías estar aquí para ganar dinero a largo plazo, no para arriesgarte a quedar fuera del juego.
Por eso mis selecciones más «aburridas», salidas de los informes del PMI, lograron superar este mes al S&P 500 y a la mayor parte del complejo de la I.A.
Hasta esta pequeña empresa defensiva le ganó con creces al mercado esta semana: ¡sube más de 10% solo hoy!
Ahí es donde estoy concentrando mi energía, y donde te sugeriría concentrar la tuya.
Lo dice alguien que ganó muchísimo dinero comprando Intel en los primeros días de la I.A., con un retorno de 10 veces: hay que saber cuándo retirarse.
¿CUÁL ES LA OPERACIÓN?
Sigo enfocado en el complejo de memoria como una de las mejores formas de expresar esta idea.
Algunas empresas, como Micron, vieron caer su P/E forward a mínimos de varios años.
¿Por qué?
El mercado entiende que esta industria se pasó en su intensidad de inversión, y eso llevará a escenarios de sobreoferta si la demanda cae por debajo de lo proyectado.
A juzgar por todo lo que vimos hoy…
Creo que es un escenario muy probable en lo que viene.
Aun así, el momento está lejos de ser obvio (como con todas las burbujas) y sigue siendo uno de los mayores riesgos de la operación en memoria.
Por eso la estoy abordando con una estrategia de opciones largo/corto, que merece el tipo de atención, guía y acompañamiento que no vas a recibir en los boletines gratuitos de Offside.
Traducción de la conversación de la imagen:
Miembro: Hola, G. Ya entré al grupo Premium. ¿Cómo entro en la operación de MU? Todavía soy algo nuevo en opciones.
Gabriel: Hola. Si eres nuevo en esta operación, yo iría por un put largo a 90 días o más, idealmente en el rango de 25 de delta, ±5.
Después, vende un put a 30 días o menos, idealmente en el rango de 15 a 20 de delta.
Lo haces en una proporción de 2 a 1, o sea: 2 largos por cada corto.
Si no puedes vender opciones en corto, mantén los puts largos al mínimo y ten claro que va a ser una operación muy riesgosa.
Si no llevas mucho tiempo con nosotros, no tuviste las otras posiciones que hemos tenido abiertas para amortiguar ese riesgo mayor.
Ya estoy dentro de esta operación en Micron; de hecho, la abrí en agosto.
Incluso después de equivocarme durante casi tres meses con el rango, logré seguir en ganancias e incluso voy a ganar una cantidad decente para el vencimiento de noviembre.
Cuando tienes mucha convicción en una idea pero no estás seguro del momento, hay que aplicar otra estrategia.
Es exactamente lo que te enseñamos dentro de Offside Premium.
¿Esa acción que sube 10% hoy?
También vendemos puts cubiertos con efectivo sobre ella cada mes, lo que amplifica nuestros retornos mientras seguimos acumulando la posición.
Los mercados de rotación son difíciles, y espero que no te atrape la marea que suele llevarse a los que solo juegan a ser traders.
Nos vemos del otro lado.
Una nota final
LO QUE VIENE
A medida que la bolsa de China sigue atrayendo más capital, creo que ya es hora de empezar a entregarte el análisis por empresa para que tomes decisiones en torno a ese tema. Espéralo en los próximos días.
La segunda parte del análisis a fondo en tres partes sobre esa aburrida empresa defensiva también está en preparación. Resérvate tiempo para estudiar mi caso de valoración.
Mientras sigue la temporada de resultados, me voy a concentrar en las empresas que más impacto tienen en la tesis de la I.A. y en el mercado en sí, lo que probablemente ocurra la próxima semana.
Mientras tanto, aquí está lo último de Jordi Visser (la voz de referencia de los inversionistas minoristas en I.A.), que vuelve a cambiar su narrativa.
Si vuelves a sus videos de principios de 2026, verás que su tesis se basaba de verdad en cifras y hechos reales, y que después pasó a centrarse en el «tiempo no humano» y a decir que las finanzas mismas están cambiando.
La contabilidad es el lenguaje de las finanzas, y para mí 1+1 siempre va a ser igual a 2:
Hasta la próxima,
OFFSIDE RESEARCH
Análisis de nivel institucional, de un ex analista de Goldman Sachs.