LA REBELIÓN DE ATLAS
Durante meses, los alcistas de la inteligencia artificial restaron importancia al alza de los swaps de incumplimiento crediticio (CDS) de las empresas de I.A., porque los diferenciales de los bonos de alto rendimiento (high yield) en general seguían relativamente tranquilos.
Es un punto válido.
Pero esa lectura tiene un problema de fondo.
Esos diferenciales miden el mercado entero, y el boom de deuda y crédito está ocurriendo dentro de un grupo de empresas mucho más pequeño.
Hyperscalers, fabricantes de chips, financistas y centros de datos
Ese grupo pequeño ya se está volviendo lo bastante riesgoso como para mover la canasta de crédito completa, que es mucho más amplia.
Así que empecé a tirar de ese hilo. Esto es lo que encontré:
Primero vino el retraso de los centros de datos de Oracle
Los precios de los tokens de I.A. están hoy en mínimos históricos, mientras los compromisos siguieron subiendo
Al final llegué a una sola cifra:
518.000 millones de dólares.
Ese es el monto de obligaciones de nube, cómputo e infraestructura ligadas a Anthropic (antes de apalancamiento), que dependen de 65.000 millones de dólares de ingresos anuales.
Con los precios de los tokens un 60% más bajos solo este año, ahora hace falta un aumento de volumen de 150% apenas para mantener las viejas metas de ingresos. Esa brecha se amplía día a día.
Y eso sin sumar la pila de compromisos de OpenAI. Con esta ya es bastante grave.
Y ni siquiera es lo peor…
Según reportes, NVIDIA ahora busca que las aseguradoras ayuden a absorber las pérdidas si los préstamos respaldados por GPU colapsan.
Si los precios de las GPU caen 50% (y ya cayeron), cientos de miles de millones en préstamos, y las posiciones que van detrás de ellos, entran en incumplimiento.
La pregunta es: ¿quién revienta primero?
Vamos a verlo.
Dentro del problema de 518.000 millones de dólares de la I.A.
GRÁFICO DEL DÍA
Aquí hay otro problema que casi todos pasan por alto en la carrera de la I.A.
La amplitud del mercado llegó a su peor nivel desde la burbuja de internet.
En otras palabras:
El mercado en su conjunto está en un mercado bajista, reflejo de unas condiciones económicas cada vez más duras en Estados Unidos.
Así que mi pregunta es simple:
Si la mayor parte del mercado (y de la economía) se está yendo por el desagüe…
¿Quién queda de verdad para generar los supuestos 30 billones de dólares en ingresos que cita Anthropic?
¿ESTÁS CUBIERTO? —>
Ningún sector existe en el vacío, y ningún vacío puede ampliar su capacidad con capital caro.
Es decir:
Rendimientos de los bonos al alza, sumados a una desaceleración económica y a una amplitud del mercado cada vez peor, harán más difícil que estas promesas de la I.A. se cumplan.
MIDIENDO LA REALIDAD
Ingresos anualizados (run-rate) de Anthropic vs. compromisos anualizados
En lo que va del año, Anthropic en efecto registró un crecimiento impresionante de sus ingresos anualizados: de 9.000 millones de dólares en enero a 65.000 millones en agosto.
Frente a obligaciones anualizadas de ~74.000 millones de dólares al año, esto parece bajo control, siempre que los ingresos sigan creciendo por encima de esa marca anual.
Sin embargo,
hay un problema importante que estos modelos no están considerando, y quizá sea la razón por la que la mayoría de las acciones de I.A. cotiza hoy con valuaciones de P/E forward a la baja.
Recuerda: cuando los múltiplos bajan, es señal de que el mercado pierde confianza en el crecimiento o la calidad futura del EPS de la empresa, y una de las razones está en esta dinámica:
Las obligaciones siguen creciendo más rápido que los ingresos
La caída de los precios de los tokens va a frenar el crecimiento de los ingresos de aquí en adelante
Desglosemos esto un poco más y conectémoslo con lo que está pasando de verdad.
A medida que Amazon, Google, Meta y otras neoclouds siguen ampliando su demanda de nube y cómputo…
más obligaciones caen sobre el escritorio de Anthropic y de OpenAI.
Al mismo tiempo,
los precios de los tokens caen por la competencia entre modelos, porque los nuevos laboratorios lanzan su último modelo con costos cada vez más bajos para el usuario final.
Toma como ejemplo los modelos chinos de código abierto: cobran el 10% de lo que cuestan los modelos estadounidenses y entregan el mismo resultado.
Eso plantea el problema del ruteo de clientes (que cambien de un modelo a otro) y de las guerras de precios entre los varios modelos que ya están disponibles.
Como usuario intensivo de I.A., me he cambiado entre Anthropic, OpenAI y DeepSeek sin ningún esfuerzo, trasladando el historial de chats y los metadatos como si nunca hubiera dejado de usar ninguno.
Estoy seguro de que cientos (si no miles) de otros usuarios hacen lo mismo.
Modelando el futuro
Escenarios de ingresos y márgenes de Anthropic, Offside Capital
Sobre ese punto, tomé la guía base y la guía optimista de la empresa y las puse frente a lo que está pasando hoy, en un escenario de guerra de precios + ruteo de clientes.
El efecto baja rápidamente los ingresos proyectados para 2030 de ~350.000 millones de dólares a ~80.000 millones.
Sigo creyendo que 80.000 millones es demasiado conservador, así que por ahora supongamos que queda entre 150.000 y 200.000 millones de dólares.
La cuestión es que sigue muy por debajo de la guía base de la que depende cada una de las empresas de I.A.
Si Anthropic no logra cumplir esta meta, nadie cobra, y los préstamos de los que hablamos se hunden todos.
Pasemos ahora al lado de los márgenes…
En el caso base, Anthropic llegará a un margen EBIT estable de ~20% en 2030, muy lejos del 80% que viene pregonando últimamente.
Cuando sumas los costos de cómputo, de GPU y de entrenamiento de modelos, ese 80% reportado cae rápidamente por debajo de 10%.
Y si seguimos por este camino de guerras de precios + ruteo de clientes, la proyección para Anthropic es de márgenes EBITDA negativos de ~70%.
Lo importante es que la carrera de la I.A. no se rompe hasta que los préstamos se vuelvan incobrables.
Así que sería un tonto si te dijera que EVITES todo lo que tenga exposición a la I.A.
¡Y también sería un tonto si te dijera que compres sin cubrir tu cartera!
Justo ahí es donde una estrategia long/short de acciones encuentra el punto medio entre esos dos enfoques.
¿Quién paga la cuenta?
LTV proyectado vs. valor del colateral en los préstamos respaldados por GPU, Offside Capital
Estos son los escenarios de depreciación de las GPU y otros activos en chips que tienen la mayoría de estas empresas.
Desde fabricantes de chips, hyperscalers y neoclouds, hasta incluso algunos bancos…
La tasa de depreciación actual es de 20% al año, bastante lenta si se compara con lo rápido que algunos de estos chips ya se depreciaron a medida que salen nuevos modelos.
Un caso base más realista puede fijarse en 35% al año.
Pero
la realidad es que estos chips ya se están depreciando a un ritmo de 50% al año.
Eso significa que el préstamo queda «bajo el agua» durante el primer año, y durante el segundo año si tomamos el caso base de 35%.
Toma como ejemplo los precios de alquiler de la H100 de NVIDIA:
Precios de alquiler de la H100 de NVIDIA, Silicon Data
Como la mayoría de estos préstamos se originaron en el cuarto trimestre de 2025 y el primer trimestre de 2026…
estaríamos a entre 1 y 4 trimestres de ver reportes de que todos estos préstamos respaldados por GPU están bajo el agua.
En la práctica, un colapso del sistema.
Y esta es la conclusión más importante de hoy:
Esto ya es un juego de la papa caliente
Y la papa está a punto de cambiar de manos.
Proporción proyectada de las pérdidas a cargo de la aseguradora, Offside Capital
En el caso base de 35% de depreciación al año, la aseguradora asume solo ~10% del riesgo del préstamo.
En la práctica, no haría falta transferir el riesgo a una aseguradora.
Pero,
como lo más probable es que la realidad sea de 50% al año, de pronto el riesgo ya no se puede tolerar a nivel del patrocinador.
Por eso NVIDIA acaba de presionar a algunas aseguradoras para que creen pólizas contra el incumplimiento de préstamos respaldados por GPU.
Una locura, ¿no?
En fin, con 50% de depreciación, de pronto la aseguradora queda a cargo de más del 70% de las pérdidas del préstamo.
Beta de las aseguradoras frente a los factores de I.A., Offside Capital
Podemos ver cómo la cascada de exposición a préstamos respaldados por GPU empieza a desplazarse hacia distintos lugares.
Como Apollo Global Management (APO), que cae ~14% en el mes.
O KKR Inc. (KKR), que cae ~16% en el mes.
Y American International Group (AIG), que cae ~3% en el mes.
Como yo lo veo, APO y KKR son las más expuestas hasta ahora.
Pero,
a medida que empiecen a llegar los incumplimientos con el escenario de 50% de depreciación, supongo que buena parte de esa cartera se venderá a centavos por dólar a una reaseguradora como AIG, y de ahí seguimos bajando por la lista.
Hasta que sea demasiado para que el sistema lo absorba, y el gobierno tenga que intervenir para rescatar a los especuladores.
Así que no, esta vez no es diferente.
¿No lo crees?
La única forma de que esto no pase es que el volumen de tokens pueda crecer más de 150% solo en Anthropic (sin olvidar a Muse, OpenAI, Gemini y Copilot).
Y
que estos préstamos al 8% de interés cumplan sus covenants antes de 2028, lo que en el caso de Anthropic significa más de 550.000 millones de dólares en ingresos para entonces.
Estás pidiendo un salto de ~10 veces en los ingresos en dos años, cuando el producto que se vende tiene un precio unitario 60% más bajo.
En otras palabras…
Estoy invirtiendo en una empresa cuyos productos cayeron 60% por la competencia y las guerras de precios, pero te digo que la empresa va a estar bien porque multiplicará por 10 sus ingresos en dos años para compensar una razón deuda/ventas actual de 10 veces.
¿Es posible? Dímelo tú.
¿CUÁL ES LA OPERACIÓN?
Como sabemos que la cascada de riesgo se está desplazando rápido, y con seguridad, de APO a KKR y ahora hacia AIG como la siguiente reaseguradora…
veamos qué están haciendo las ballenas con su dinero en el mercado de opciones:
Datos de opciones de AIG, Thinkorswim
Parece que hay un spread bajista en marcha ahora mismo.
Una proporción de ~2:1 entre puts de diciembre de 2026 a 60 dólares y calls vendidos a 75 dólares
Esta posición es una visión en una sola dirección: que la acción de AIG va a caer (rápido) en el próximo trimestre.
En este caso, los calls ATM dan prima y liquidez más que suficientes para comprar el doble de puts largos, lo que reduce el riesgo y aun así permite a los tenedores vender la acción al precio actual de mercado o quedarse con ella si no sigue cayendo.
Además, hay una pelea fuerte en el nivel de 75 dólares, ya que tanto el muro de calls como el de puts están en ese strike en la mesa de los dealers de opciones.
Muy pocas veces vemos una disonancia de muros tan estrecha, lo que significa un riesgo de cola ENORME para cualquiera de los dealers que lo asuma.
Supongo que están dispuestos a asumir tanto riesgo de cola por la economía que describí hoy: una probabilidad muy baja de que estos préstamos salgan bien parados en los próximos 1 a 4 trimestres.
Una nota final
LO QUE VIENE
Los datos de PMI (los índices de gerentes de compras) de esta semana darán una mirada nueva a la economía y, más importante, a las industrias que nos interesa operar.
Los datos del PIB confirmarán lo que está pasando con el consumidor, con la inversión en I.A. y con el gasto del gobierno.
Vamos a generar ideas y cargarlas en el pipeline para que operes conmigo y le saques el máximo provecho a lo que queda de 2026.
Mientras tanto, aquí va lo último de Jordi Visser, una de las voces de la I.A. más seguidas por el inversionista minorista.
Observa cómo descarta TODOS los riesgos que señalé hoy, con el argumento de que ya no operamos en tiempo humano, sino en una especie de distorsión de las leyes terrenales.
En otras palabras: los rendimientos y los intereses no importan porque la I.A. va a acelerar el tiempo y empujarnos a otro continuo.
Claro, déjame decirle a mi banco que no voy a pagar los intereses de mis préstamos porque ya no estamos en tiempo humano… ¡seguro que funciona!
Hasta la próxima,
OFFSIDE RESEARCH
Análisis de nivel institucional, de un ex analista de Goldman Sachs.