LA ÚLTIMA GOTA
Los saudíes tomaron su decisión final sobre el suministro de petróleo para el próximo mes.
Tras los ataques recientes a su «Oleoducto Este-Oeste», parece que tuvieron que elegir entre abastecerse a sí mismos de suficiente crudo y combustible o atender a sus clientes internacionales.
El primer golpe lo recibe Europa: el próximo mes no habrá ningún suministro de petróleo para la UE, y sospecho que EE. UU. podría seguir pronto si nada se resuelve en octubre.
Hoy quiero plantearte otra posibilidad, una en la que las elecciones de medio término, en la mira de Trump, son el incentivo definitivo para terminar la guerra y normalizar otra vez los flujos de suministro de petróleo.
Olvidémonos del petróleo por ahora, porque hay otro indicador que está gritando de dónde van a venir todos los problemas (y en algunas áreas, ya vienen).
El diésel.
Apenas la semana pasada, Costco (COST) empezó a racionar el aceite de motor a sus clientes, porque este artículo de primera necesidad casi no ha mostrado elasticidad frente a la subida de precios.
Al final del día, necesitas cambiar el aceite sin importar cuánto cueste…
Otras empresas como Valvoline (VVV) ya están de lleno en un mercado bajista, porque el diésel alimenta directamente sus costos de insumos destilados.
Lo mismo se puede decir de Southwest Airlines (LUV) y RXO Inc. (RXO) en la industria del transporte.
Porque si los mercados de energía se normalizan antes de las elecciones de medio término, algunos de estos negocios podrían convertirse en enormes resortes comprimidos.
Pero,
si ese timing sale terriblemente mal, también hay una forma de ganar con una continuación de esta crisis.
El mercado, como vas a ver enseguida, ya votó hacia qué lado quiere operar.
Vamos a ello.
Creí que la jugada era el petróleo (me equivoqué).
GRÁFICO DEL DÍA
Los modelos de IA de código abierto ganaron la guerra, no hay duda.
Con los precios por token más de 60% por debajo de sus máximos, empresas como OpenAI y Anthropic van a necesitar más que triplicar su volumen solo para alcanzar sus metas de ingresos anteriores.
Y sí,
sé que los volúmenes SÍ están subiendo, pero eso ya se esperaba…
Lo que quiero decir es que necesitamos 3 veces el crecimiento actual, y eso significa problemas.
¿Para quién?
¿ESTÁS CUBIERTO? —>
Para empezar, para todos los neoclouds que dependen de que estos laboratorios de IA sean lo bastante rentables como para pagar sus backlogs comprometidos.
A este ritmo, probablemente eso nunca va a pasar.
Ten en cuenta que más volumen también exige más GPU y más costos de entrenamiento, lo que empeora las cosas para unos pocos nombres.
UN PRECIO DE DESASTRE
Regresiones de futuros de diésel vs. crudo Brent, LSEG
Esta relación está lejos de ser perfecta, pero si el sentimiento se mantiene como en el pasado, significa que el diésel ya cotiza como si el crudo Brent estuviera por encima de 180 dólares por barril.
Obviamente no estamos ahí, y eso lleva a los traders de energía a una doble suposición:
El diésel sobrerreaccionó y pronto tendrá que corregir, y fuerte
El crudo se está manteniendo artificialmente bajo para evitar una crisis energética global mucho mayor
Yo me inclino más por la primera opción, y te explico por qué en unos pocos puntos simples:
EE. UU. busca asegurar ~65 millones de barriles diarios de petróleo venezolano
La mayor parte de la escasez y de los efectos en la economía real se siente en los combustibles destilados
Los bonos del Tesoro de EE. UU. están presionando cada vez más a Trump para que desista de la guerra con Irán
Cuando pones todas esas fichas sobre la mesa, diría que las probabilidades favorecen una normalización del diésel y de todo lo que depende de él.
Sobre todo si sabes que Venezuela tiene el crudo más amargo/pesado del mundo, que es perfecto para producir diésel.
Sin embargo,
para ver al diésel normalizarse, primero tenemos que ver que el WTI y el Brent hagan lo mismo.
Por ahora, parece que cerraremos la semana con los futuros del WTI por debajo de 100 dólares, lo cual es una señal alentadora.
Diferenciales de costo entre WTI, gasolina y diésel, Offside Capital
Igual que en 2022 y en cada repunte energético anterior, los diferenciales de costo del diésel se están disparando por delante de la gasolina y del WTI.
Lo que apunta directamente a un shock de oferta, no a un shock de demanda propiamente dicho.
Sin embargo,
como en Estados Unidos todavía hay suficientes inventarios de crudo, gasolina y destilados (diésel), tenemos que acercar la lupa a dónde se está descontando específicamente la escasez a través de este diferencial creciente en los costos del diésel.
Pues bien,
las refinerías operan en promedio a ~97% de su capacidad, así que esto tiene más que ver con qué tan rápido podemos convertir crudo en diésel que con una crisis de oferta abierta (todavía).
Ahí está exactamente el mayor apalancamiento para que los precios del diésel vuelvan a la normalidad, porque una reanudación del flujo de petróleo probablemente se verá primero en una caída del diferencial del diésel.
Por ahora, sin embargo, todavía hay muchas cosas que apuntan a un precio del petróleo alto y sostenido.
Por ejemplo:
El WTI todavía no cierra por debajo de 100 dólares
El DXY por encima de 100
El bono a 10 años de EE. UU. coqueteando otra vez con un cierre semanal por encima de 5%
En otras palabras, la mayoría de los mercados externos se comportan como si no fuera a haber una solución rápida para todo esto.
Y está bien: rara vez se gana dinero con el consenso.
Modelando escenarios
Supongamos entonces que tenemos razón y que las elecciones de medio término de noviembre sí traen el fin de la guerra y, con él, un WTI más bajo:
Usos derivados de un barril de petróleo, Offside Capital.
Cuando armes un modelo mental de qué pasa SI la situación vuelve a la normalidad, ten presente este gráfico.
La mayor parte del alivio se verá directamente en la gasolina, pero también hay muy poco potencial en jugar los efectos de primer orden.
Quiero que mires los efectos de segundo orden en adelante, que son los combustibles destilados (diésel, gasóleo de calefacción y otros).
Después,
en el otro extremo, tenemos los lubricantes y los aceites base. De ellos, lo que más me interesa es el aceite de motor, porque ahora se está racionando y las empresas relacionadas están siendo castigadas por eso.
Esto también significa que las industrias expuestas a los destilados reciben la primera ola de alivio, mientras que los lubricantes son los últimos de la fila.
Empezando por las industrias expuestas a los destilados, estas son algunas expectativas de plazos sobre cuándo llegaría de verdad ese respiro:
Plazos de traspaso del costo de los destilados, Offside Capital
Tanqueros, paquetería, transporte por camión y carga.
Están entre las industrias más expuestas (primera ola de alivio) y también son las que pueden recuperar su margen más rápido.
En el caso del transporte por camión, ¡basta una semana para ver ganancias por precios más bajos de los combustibles destilados!
Creo que aquí es donde querríamos empezar a armar una lista de seguimiento alcista por si los precios del combustible sí bajan de cara a la temporada de elecciones de medio término.
En el otro extremo tenemos a las aerolíneas.
De 10 a 16 semanas en promedio para ver una recuperación en serio.
Salvo un nombre, que tiene su propia refinería dentro de Estados Unidos, lo que elimina la mayor parte del efecto de los destilados sobre su costo de combustible (lo revelaré la próxima semana a los miembros Premium, como parte de la cartera para la crisis del combustible).
Al mismo tiempo,
si me equivoco y los precios siguen subiendo durante las elecciones de medio término, al menos sabes que debes evitar todos los nombres de esta lista de traspaso, con excepción de la construcción.
Ahí es donde ROAD aparece como la cobertura alcista perfecta frente a la subida de los precios de los destilados.
Si los precios suben, ¿quién gana?
P/E forward y crecimiento del EPS forward filtrados - Refinerías, Offside Capital
CVR Energy (CVI) y PBF Energy (PBF) tienen una razón clara para ser los valores atípicos actuales.
El mercado está dispuesto a pagar una prima enorme por CVI por todo el crecimiento del EPS que ahora se espera (más de 150%) para el año que viene.
Si crees que los precios (del diésel) van a seguir subiendo durante las elecciones de medio término, entonces te conviene apostar junto con el mercado con una posición larga en CVI o PBF.
También puse a VVV en ese gráfico por sus expectativas de P/E forward y de crecimiento del EPS superiores al promedio, que podrían ser la forma del mercado de decir:
«Las cosas están mal ahora mismo, pero oye, aquí tienes una oportunidad de cola»
Rendimiento de VLO/VVV y del diferencial del diésel, Offside Capital
De hecho, cuando pones a VVV en spread contra otra refinería como VLO, ves una operación de correlación negativa en los episodios en que se dispara el diferencial de costo del diésel (2022, hoy).
Ya te haces una idea: diferenciales del diésel más altos = comprar más refinerías y vender más transporte por camión/carga
Pero,
esa ha sido la operación desde que estalló la guerra con Irán, y ahora creo que deberíamos explorar qué pasa si ocurre lo contrario.
Si los precios bajan, ¿quién gana?
Ratios P/E trailing - Refinerías, Koyfin
En ese caso, las refinerías serán las perdedoras, y creo que el mercado ya está empezando a incorporar esa expectativa en los precios.
Si no,
¿por qué estarían bajando los ratios P/E de los nombres que supuestamente ganan cuando se dispara el diferencial de costo del diésel?
Porque la mayor parte de esa ganancia ya está descontada.
Múltiplos P/E forward de compradores/vendedores de diésel, Offside Capital
De hecho, el mercado ahora está votando a favor de los compradores de diésel en las industrias de aerolíneas, lubricantes y transporte por camión.
Y al mismo tiempo descuenta peores expectativas para los vendedores de diésel (como las refinerías).
Si este no es un mensaje claro de precios del diésel más bajos en el futuro previsible… no sé qué lo es.
Mejor aún, ahora tenemos un catalizador claro en las elecciones de medio término de EE. UU., y el bono del Tesoro a 10 años cerrando de forma sostenida por debajo de 5% como otra señal.
Ya sabes dónde mirar.
Los miembros Premium sabrán qué termino operando en la comunidad de Telegram.
¿CUÁL ES LA OPERACIÓN?
Además de los diferenciales de valoración de arriba y de cómo el mercado empieza a tratar esta operación de riesgo de cola,
noté una configuración interesante en el mercado de opciones, específicamente en Valero (VLO):
Parece que los traders ya montaron aquí un bear spread.
En una proporción de ~4:1, la configuración actual de opciones de VLO es esta:
Largo en 16.000 calls de diciembre de 2026 con strike de 320 dólares
Corto en 4.000 puts de diciembre de 2026 con strike de 390 dólares
Una operación direccional diseñada para pagar si los diferenciales de costo del diésel se normalizan entre hoy y las elecciones de medio término de noviembre.
Como dije arriba, una configuración muy sólida, con un catalizador claro que empieza a atraer grandes apuestas de los participantes del mercado.
Hoy, 414,85 dólares.
Aunque no es necesariamente así como yo la jugaría.
Estoy diseñando una operación long/short en acciones más sólida en torno a los ganadores y perdedores de esta operación de riesgo de cola por normalización.
Muy pronto en Telegram y en el newsletter Premium.
Una nota final
LO QUE VIENE
El poder de fijación de precios del cómputo para IA se está debilitando al chocar con la dependencia del financiamiento de la mayoría de los neoclouds y de los grandes jugadores de chips
El impulso de China a la producción de memoria con CXMT y YMCT podría ser el próximo culpable de un shock de oferta, golpeando precios y márgenes para todos los demás involucrados
Más presión sobre el trade de la IA podría crear una nueva ola de volatilidad por dispersión, una operación dolorosa que valdría la pena estudiar más a fondo
Mientras tanto, aquí tienes lo último de Goldman Sachs sobre cómo las acciones podrían absorber y digerir la reciente subida de tasas (y posibles nuevas subidas por venir).
Una gran forma de pensar en lo que podría venir para los mercados de acciones:
Hasta la próxima,
OFFSIDE RESEARCH
Análisis de nivel institucional, de un ex analista de Goldman Sachs.